晨鸣纸业:定增打开业务空间,提升股价弹性

事项:

2016年4月15日,晨鸣纸业公告定向增发方案,将对包含大股东晨鸣控股在内的不超过10名投资者发行不超过10.62亿股股票,募集资金不超过80亿元,主要投向“年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目”、“增资晨鸣租赁”和“补充流动资金”,我们点评如下:

评论:

定增方案基本情况。

定增参与人:晨鸣控股+其他不超过9家特定投资者;定增价格:不低于定价基准日前20个交易日公司A 股交易均价的90%(即7.53元/股)或最近一期经审计归属于普通股东的每股净资产(即8.71元/股),最终价格将通过询价的方式确定;发行数量及募资金额:发行不超过10.62亿股,募资不超过80亿元;募投项目:1)年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,投入37亿元;2)增资晨鸣租赁,共计33亿元;3)补充流动性10亿元;限售期:自定增股票上市之日起, 晨鸣控股定增所获股票36个月不得转让,其余参与者定增所获股票12个月不得转让。

定增对业务的影响?破除展业瓶颈。

从目前晨鸣纸业的战略定位看,造纸+融资租赁双主业格局清晰。近年来造纸行业产能过剩已经常态化,结构升级是龙头公司持续获得市场把控力的关键,对生产设备和技术进行持续性的更新换代需要资金支持;同时,公司的融资租赁业务在起步晚的情况下,在规模上实现超越也对资金有较大需求。由于公司对双主业的持续投入,截至2015年底,晨鸣纸业资产负债率77.9%,高负债率成为公司展业的最大障碍,本次定增即是要解除高资产负债率的枷锁。

定增80亿元,可额外带动超200亿债务资金增量。考虑公司在2016年3月份完成第一期22.5亿元优先股发行,以及本次80亿的定增,完成后公司资产负债率可下降为68.8%。相对于直接债务融资,定增资金可增强公司融资弹性,特别是公司融资租赁业务是传统高杠杆资金业务,对债务资金有较强需求。假定未来公司资产负债率维持在75%的水平, 则80亿元定增资金可对应带来200亿的债务融资空间,进一步为双主业的发展打开空间。

银行低成本资金授信充足,未来资金需求无忧。2015年10月底,晨鸣集团与中国银行山东省分行签署战略合作协议, 后者将为晨鸣集团提供总额不超过200亿元的综合授信;2016年3月底,晨鸣集团与中国邮政储蓄银行山东省分行签署战略合作协议,后者将向晨鸣集团提供100亿元综合授信。作为造纸行业传统龙头企业,公司在银行渠道的资金成本较低,未来获得杠杆资金方面较为乐观。

晨鸣租赁最大看点?提升杠杆释放利润+风险控制。

按注册资本计,晨鸣租赁仅次于远东国际租赁,并列国内第二。本次增资过后,晨鸣租赁注册资本达到110亿元,仅低于远东国际租赁的117.6亿元,与工银金融租赁并列位居国内第二。晨鸣租赁作为行业内的后起之秀,在国内银行系租赁公司主导的行业格局下,展现出较强的进取意图。

低息环境下利差缩小,但规模增长应是主旋律。根据晨鸣租赁2015年经营数据测算,其经营净息差(业务端利率和晨鸣租赁的融资利率之差)为3.5%,目前低息环境下,息差水平有下降的趋势。但晨鸣租赁完成定增后注册资本将达到110亿元,位居国内第二位,租赁杠杆水平降为2.3倍,低于上市租赁公司平均6-7倍的杠杆水平,规模扩张将超越利差的缩小扮演更为重要的角色。鉴于目前经济增速下滑的考虑,我们假定至2017年晨鸣租赁杠杆水平仅为4.5倍,以反映经济基本面的负面影响。综上,2016年保守、中性、乐观口径下融资租赁净利润分别为7.9亿、8.6亿和9.4亿,对应2017年分别为8.2亿、9.3亿和10.5亿。

风险控制和定价是融资租赁公司最为核心的竞争力。目前金融环境下,资金并不稀缺,相对而言良好的项目获取能力和风控能力是行业竞争的核心。晨鸣纸业立足于山东,在行业上下游产业以及本地国有企业项目支持上具备优势,特别是在教育和医疗上的布局可以部分对冲宏观经济下行风险。所以,晨鸣纸业在风险控制和定价上的能力将直接决定公司未来发展空间。

定增对造纸主业影响?持续结构升级。

定增募投项目加大原材料自足率,支持产品结构升级。晨鸣纸业年产浆纸850万吨,其中纸品600多万吨(寿光基地331万吨)。每年对纸浆有超过200万吨的需求,但寿光生产基地的纸浆产能约90万吨,每年要从国内外购进纸浆超100万吨,公司募投年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目可增强原料自足率,也可对冲部分人民币贬值压力,支持产品结构持续升级,晨鸣纸业高端纸品占比已经由2012年的67.8%上升至2015年的73.0%。

如何看待目前股价?股东持续增持+定增绑定利益,增强股价弹性。

股东持续增持+定增绑定利益,增强公司股价弹性。晨鸣纸业估值偏低,本次停牌前价格仅对应1倍PB 估值水平,与其较大业务空间不匹配。自2015年中期以来,晨鸣控股通过香港子公司持续增持公司股票,累计增持大5.22%,目前晨鸣控股共持有上市公司20.35%股份,本次定增后持股比例将进一步上升至不低于22%。控股股东持续增持股票,彰显对上市公司的信心。本次定增价格不低于8.71元/股(停牌前价格8.80元/股),绑定大股东和机构参与者利益,提高股价弹性,维持买入评级。