贵州茅台:强劲表现过后移出强力买入名单,因增长前景良好维持买入评级

调整理由

我们在最近的领先表现过后将贵州茅台移出强力买入名单,但维持对该股的买入评级,原因在于我们仍看好白酒行业的复苏以及贵州茅台在高端市场上的竞争力。自2014年4月3日我们将其加入强力买入名单以来,该股上涨了77%,而同期沪深300指数上涨了51%。

我们将2016-20年每股盈利预测下调了4.0%-4.1%,因为我们计入了白酒消费税提高的因素。该调整令我们的12个月目标价格被下调4%至人民币271.81元,隐含21倍的2016年预期市盈率。

当前观点

短期增长依然强劲。考虑到截至2015年底茅台酒来自经销商的预订单累计达到人民币82.6亿元,即使假设2016年经销商新订单持平(约20500吨),我们预计2016年仍可能实现12%的收入增长。

我们认为,短期内形势不适合茅台出厂价上涨,因为:(1)2011年基酒产量上升了22%,导致2016年面临供应过剩的压力(考虑到5年的生产时滞);(2)我们认为由于经济暗淡,行业复苏仍将疲弱;(3)茅台人民币840-850元/瓶的批发价仍非常接近人民币819元的出厂价。我们认为管理层将继续通过控制供应来支撑价格。

潜在的税率上调。贵州茅台2015年四季度有效营业税率从前9个月的9.1%升至13.2%。鉴于国家税务总局对白酒税基标准越来越严格,我们认为消费税率或将升至2015年四季度水平,导致2016-2020年净利润下滑约4%。

我们的目标价格仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币21.08元(原为21.98元),并仍以8.7%的股权成本贴现回2016年。主要风险:行业复苏慢于预期,产量控制未能奏效。