国信证券以岭药业EB申购价值分析

条款评价:(1)债底90.75元,面值对应YTM2.34%。16以岭EB发行期限5年,票面利率询价区间为1.00%-2.50%,到期赎回价格为票面面值的107%(不含最后一期年度利息)。如果按照1.00%的票息和中债2016年4月13日5年期AA企业债估值4.3825%计算的纯债价值为90.75元,面值对应的YTM为2.34%。

若上市价格超过112元,对应负的到期收益率水平。(2)初始平价82.44元,初始溢价率不低:以岭药业2016年4月13日收盘价为14.84元,初始转股价18.00元相对其溢价21%,对应初始转股价值82.44元。

上市初期价格预计110-115元:以岭药业是中药上市公司,在心脑血管领域持续拥有较强的疗效和品牌优势,主打产品是通心络,城市等级医院心血管口服中成药市场占有率仅次于天士力的复方丹参滴丸。与天士力(复方丹参滴丸年收入20亿以上,公司市值420亿)相比,公司(通心络年收入9亿,公司市值170亿)的比较优势在于成长空间,但同样属于防御性品种。鉴于初始平价82.44元,我们预计上市初期价格110-115元。

中签率预估在[0.107%,0.160%]区间,中枢0.145%:16以岭EB发行规模8亿,仅有网下申购。网下规模与15天集EB和15清控EB接近,参考2016年转债申购资金冻结水平,预计实际冻结资金1000-1500亿,定金比例20%,对应名义申购资金5000-7500亿,中签率预估在[0.107%,0.160%]区间,中枢偏于区间下限的0.145%。

网下申购的5日年化收益率为5.309%。若按照上市价格110元,0.145%的中签率计算,网下申购的5日年化收益率为5.309%,足以覆盖资金成本,建议参与网下申购。

正股分析1、业绩稳健增长:2015年营业收入31.85亿,同比增长9.02%,受益于销售费用降低,归属净利润4.3亿,同比增长21.44%,完成4.2亿的考核目标。

2、心脑血管药和抗感冒药是产品核心:以岭药业主要产品分布在心脑血管病、感冒呼吸疾病、恶性肿瘤、糖尿病、神经系统疾病等大病种领域。其中心脑血管药和抗感冒药为产品核心,2015年对公司收入贡献达到86%。

3、主要看点:(1)通心络与复方丹参滴丸在治疗适应症方面相似,目前复方丹参滴丸已发展成为20多亿元的大品种,通心络目前的规模在9亿左右,具有成长空间;(2)芪苈强心和参松养心两大后起之秀的潜在增速大;(3)连花清瘟正作为全球第一个治疗感冒和流感的复方中药进行FDA申请,二期临床试验正稳步推进中,如能顺利获批上市,将有力带动公司专利中药国际化;(4)布局医药电商领域,包括以岭建康城网的运营和“我就医网信息科技有限公司”子公司的设立。

4、估值稳定,较难提高:以岭药业最新的PE-TTM和PB分别为39倍和3倍,估值较为稳定。2016年市盈率一致预测为30倍。