克明面业:规模效应逐步体现

事件:公司公布2015年年报,报告期内,公司实现收入18.9亿元,同比增速23.88%,归属净利润1.08亿,同比增长64.41%,扣非后归属净利润0.96亿,同比增长108.16%。每股收益1.29元,同比增长62.79%,同时,向全体股东每10股派发现金红利5元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增20股。

结论:1、城镇化将加速我国主食工业化发展进度;2、长期来看,我国食品价格(非进口类)处于上升期。看好公司在挂面行业的竞争优势(品牌、资金、渠道)。短期具有高送转主题利好刺激。维持“买入”投资评级。

正文:1、面粉业务贡献主营产品营收增量近四成。2015年,公司主营产品实现销量38.18万吨(同比增长25.05%),推动公司实现营业收入18.92亿元(同比增长23.88%)。细分产品来看,面粉收入增长13981万元,占主营产品收入增量的38.86%;如意面收入增长10149万元,占主营产品收入增量的28.21%;强力面收入增长6758万元,占主营产品收入增量的18.79%。面粉、如意面和强力面三产品贡献了主营产品收入增量的85.86%。据农业部统计显示,2014、2015年标准粉批发价格分别为2980元/吨、3100元/吨,按此测算,2014公司面粉销量为1.39万吨和5.84万吨。扣除面粉业务后,公司2014、2015年挂面的销量分别为29.14万吨和32.34万吨(面粉和挂面销量数据为研究员依据公开数据自己测算所得)。

由此可见:1)报告期内,虽然公司营收保持了稳步增长,但营收增长很大一部分来源于面粉业务(新业务)大幅增长;2)随着挂面销售体量的增大,公司挂面产品销量增长面临市场压力越来越大,特别是2015年,挂面销量增速大幅下滑;3)面粉业务非公司强项且面粉业务本身盈利能力不及挂面、行业产能过剩程度强于挂面,市场竞争程度更为激烈。

2、管理出效益,效益源自规模。2015年,公司实现扣非后净利润为9612万元,同比增长108.16%。分科目来看,报告期内,公司主营产品综合毛利率为21.40%,同比基本持平(2014年为21.37%),扣除面粉业务(面粉业务盈利能力较低,2015年占主营业务收入9.6%)的摊薄,2015年公司挂面业务整体盈利能力是上升的。从三项费用来看,管理费用大幅下降是报告期内公司净利润大幅上升的主要原因。2015年公司管理费用率为5.52%,同比下降近29%。我们认为,规模效应是公司管理费用率下降的主要原因,在规模效应逐步体现及内控稳步加强双重因素驱动下,公司期间费用大幅下降。

3、公司面粉业务分析。1)与原有产品(挂面)渠道重合,无需额外投入;2)原粮价格下降,面粉比挂面更具价格优势;3)面食消费区域性差异(有的地区已面粉消费为主导、有的地区以挂面消费为主导)决定了公司“挂面+面粉”产品组合更符合市场需求;4)粮食市场化改革导致粮价下行利好产业链中游食品加工业,面粉原材料外购变成自供有利于提升公司主营产品盈利能力。

4、公司挂面业务分析。1)对于食品加工行业来说,低粮价给中小型企业提供了市场存活的机会,不利于行业整合,品牌产品面临低价同类竞品冲击较大;2)公司挂面产品销量已具有较大规模,未来靠外延式拓展拉动销量的难度加大,同时公司产品市场价格高于同类,在当前低粮价行情下,公司产品品牌还没有达到拉动销量的高度;3)结合上述两点,公司若要保销量,必然面临降价促销,届时产品盈利能力难以保证。

5、盈利预测与投资建议。长期来看,我国城镇化将加速主食工业化快速推进,同时品牌农产品最终会赢得市场认可,享受市场溢价。公司为食品加工行业具备打造高品质食品的构成要素。首先,公司品牌在行业内具有一定的影响力,在品牌与产品品质紧密挂钩的认知下,品牌影响力是构成高品质食品的必不可少的构成要素;其次,借助资本平台,构建能力圈。成功上市(2012年)及增发完成(2016年,增发价45元)为公司未来中长期发展奠定了基础。此外,公司公布高送转方案(每10股转增20股),这是公司上市(2013年首发上市)以来第一次高比例送股,这将成为公司股价短期上涨催化因素。我们预计,16/17年公司每股收益分别为1.48元、1.71元。维持“买入”投资评级。