五粮液:基本面见底扬帆,股权激励保驾护航

点评:

预收款同比+132%,经销商打款意愿强:2015年五粮液预收款同比增加11.35亿元,+132%YoY,进一步体现经销商打款意愿和对未来的信心提升。同时春糖经销商大会上,公司提出今年未打款的任务量严格按照月度计划发货执行,同时对未打款的任务量降低20%,进一步控量保价的意图明显。公司自3月26日起取消任何银行承兑汇票的贴息对经销商的支持政策,侧面反应经销商渠道的利润趋于稳定。

中低价位酒收入比重上升:2015年高价位酒(500ml含税价格>150元)收入占比下降2.77ppt至71.6%,中低价位酒占比上升1.4ppt至22.34%。公司“1+5+N”的策略初见成效,五粮醇、系列酒以及尖庄对公司业绩收入贡献加大。中低价位酒的比重上升,使得2015年的总毛利略微下跌2.3ppt,我们预计普五出厂价提至679元会对2016年的毛利起到积极的拉升作用。

2016年继续控量保价,提振经销商信心:普五提价彰显稳价信心,短期一批价有望回升。2016年公司将坚守“控量稳价、量价均衡”策略,同时提振经销商信心。未来公司的营销人员将全面参与运营商营销管理,加大刚性考核机制,同时鼓励经销商积极参与到市场推广活动中并给予奖励,进一步精耕细作渠道。

估值:

考虑到五粮液2015年处于转折期,定增稳步推进将有助于激发公司的活力,目前整体高端白酒行业复苏势头强劲,五粮液有望享受行业红利。我们预计16-17年收入分别为238亿/266亿,分别同比+10.1%/11.5%YoY,对应利润70.88亿/81.09亿,分别同比+14.8%/14.4%,预计2016年EPS为1.867元/股,目前股价对应16年PE仅为14.5X,处于历史低位,给予“买入”评级,目标价32元,对应2016年17倍PE。

风险:

普五销量继续下滑/终端销售不及预期/应收帐款损失风险