招商蛇口:前港—中区—后城联动,优质资产待重估

2015年1-12月,招商蛇口实现营业收入492亿元,同比上升8.2%;归母净利润49亿元,同比上升51.4%,按最新股本摊薄每股收益0.61元;含税毛利率和净利率分别为27.1%和9.9%,分别同比上升0.1和上升2.81个百分点,公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.60元。公司2015年业绩低于67亿备考利润主要由于并表口径原因,随着公司位于前海蛇口的地块确权推进加快,前海自由贸易中心和蛇口太子湾游轮母港等旗舰项目落地,公司优质资产重估价值可观,远期布局游轮产业空间巨大,有助于整体估值提升。我们给予公司2016-2018年预测每股收益分别为1.00元、1.26元和1.55元,考虑市场等因素,将目标价下调至18.40元,相当于20%的净资产折价和18倍的2016年市盈率,维持买入评级。

支撑评级的要点

房地产销售前2月大增90%,结算毛利率降幅较大。公司2015年社区开发与运营业务实现收入419亿元,同比增长2.09%,收入占比85%;结转面积同比增长9%,结算均价14,376元/平米;实现毛利率34.9%,同比下降5.6个百分点,主要由于深圳以外低毛利率产品占比上升。公司2015年实现销售额576亿元,同比增长13%,2016年前2月同比大增94%,有助实现全年650亿的目标;公司去年新增项目权益计容建面266万平米,同比下降43%,显示拿地策略谨慎的同时,也体现了战略结构转变。

坐拥前海蛇口536万方地块,六成待确权重估价值可观。公司在前海蛇口自贸区拥有536万方土地资产:1)太子湾项目53万平米,目前已规划为建筑面积173万平米的游轮母港项目;2)蛇口片区240万平米,尚有213万平米未取得土地使用权权属证书,按分批办理原则已启动其中50万平米办证程序;3)前海片区243万平米,尚有109万平米未取得权属证书,公司正积极与政府就前海土地的土地整备方式进行协商,目前已启动片区首个城市综合体项目——前海自由贸易中心一期的建设。

“前港—中区—后城”联动模式,布局游轮产业空间巨大。公司在集团整体上市后继续施行“前港—中区—后城”的空间发展模式,由港区带动园区再推动城市的发展;同时公司着重培育健康地产、医疗地产和旅游地产等创新项目,探索“开发+运营+资管”的营业模式,寻求公司规模和利润的潜在增长点;公司远期布局的游轮业务市场空间巨大,在开发的蛇口太子湾片区邮轮母港将建成华南地区最大的国际邮轮综合体,计划于2016年底顺利开埠,为迎接中国邮轮经济的爆发做好准备。

评级面临的主要风险

房地产市场整体销售下行;公司前海蛇口地块确权进度缓慢。

估值

我们给予公司2016-2018年预测每股收益分别为1.00元,1.26元和1.55元,考虑市场等因素,将目标价由19.20元下调至18.40元,相当于20%的净资产折价和18倍的2016年市盈率,维持买入评级。