招商银行:零售转型显优势,不良暴露较充分

同业利差扩大叠加生息资产结构优化,净息差表现好于预期4季度公司净息差环比增加了7个BP,好于市场预期。其中存贷利差环比下降27个BP到402%。但同业利差从3季度的26个BP扩大到4季度的182个BP,出现了较大程度的上升;另外投资收益虽有小幅下降(-14BPQoQ)但影响并不明显。在生息资产结构上公司4季度进一步降低了收益率较低的同业、投资以及央行存款的配置比例(日均规模均出现了环比负增长),而加大了贷款的投放(环比增长4%)。

零售财富管理及中间业务收入依然是优势和亮点所在公司15年零售贷款快速增长,同比增速达26%,占贷款和垫款总额达到43%,比上年末提升48个百分点,大大超过公司贷款27%的同比增速,而零售贷款在快速增长的同时,不良率仅上升30BP,远小于公司贷款89BP的增幅,其中主要的增长来源于个人按揭(+52%YoY)以及信用卡(+42%YoY)。零售金融部门税前利润增长195%,占比较14年大幅提升了7个百分点到46%,已超过公司金融成为招行最大的利润贡献部门,主要得益于15年上半年资本市场的快速拉升与招行优质客群基础,带动了财富管理收入的大幅增长。当然,在资本市场4季度回落,配资业务进行着重监管之后,招行手续费收入也出现了明显下降(同比增速由三季度末的31%下降至4季度末20%,手续费占营收比重为27%与去年末持平),但我们认为财富客户的强大基础仍是未来招行应主要倚重的优势壁垒所在。

配资敞口有明显下降,未来理财资产配置压力仍较大年末两融收益权余额276亿,配资业务约300亿,股权质押业务为244亿,三者之和比15年中期的2712亿大幅下降约70%,占理财资金的比例为4.5%。整体风险敞口明显下降。在资产荒较为严重的情况下,公司努力拓展了MoM、ODIE、以及净值型产品的发行比例。即便如此,我们认为招行在理财资产配置方面的压力依然较大。

资产质量压力主要集中于公司贷款,暴露及拨备计提相对充足4季度公司不良净生成率仍处于上行通道,我们估算环比3季度上升了约64个BP至28%。

与此同时,招行继续加大核销处置及拨备力度。4季度信贷成本环比持平位于2.21%的高位。

在大幅核销之后,公司不良率环比小幅增加8个BP至1.68%,而逾期率较中期环比下降了28个BP,其中逾期90天以内的比例下降了41个BP,显示出招行在风险暴露的充分性及资产结构调整方面取得了较好的效果。目前公司拨贷比维持在3%,拨备覆盖率虽环比略有下滑但依然达到179%,两者均明显高于行业可比公司整体水平。

投资建议:维持“推荐”评级我们维持公司16/17年净利润增速至29%/70%,公司目前股价对应2016/17年PBl.02x/0.92x,PE6.9x/6.5x,考虑到经济下行环境下,各行战略重心纷纷向零售倾斜,而招行在零售端长期积累的优势十分仍明显,包括财富管理、信用卡、消费金融等细分板块均处于业内领先地位。维持公司“推荐”评级。

风险提示:资产质量下滑超预期。