15东特钢CP001兑付不确性点评:当违约成为常态,信用利差低位+信用债分化也是常态

点评:

东北特钢所处特钢行业,公司主要产品为合金结构钢、不锈钢、合金工具钢和轴承钢等,2015年上半年这四类产品占营业收入比例为33.55%、21.08%、8.51%和8.16%,占毛利比重为30.75%、14.22%、4.96%和11.38%。同时,公司不锈钢长型材、工模具钢、中高档轴承钢、特种合金产量国内市场占有率均居于国内首位。

1、公司持续盈利,2015年前三季度现金流也在好转,短融兑付公告发布后再发布兑付不确定性公告,时点上的巧合我们猜测与董事长杨华事件有关。

虽然从以往案例来看,国企高管负面事件对公司经营状况影响偏小,难以像民营公司一样出现股票和债券价格大跌。但此次两件事情公告时点相似,而且东北特钢本身流动性压力大,估计董事长事件仍是重要原因。

董事长杨华2015年4月上任东北特钢,此前任职于鞍钢集团,目前有关部门正在开展调查,具体原因不明。

2、虽然公司盈利在钢铁行业尚可,但是资产负债率长期偏高,而且短期债务占总债务在70%以上,公司债务负担过重。

由于盈利能力与信用等级相关度非常高,国内债券投资对盈利能力的关注度高于偿债能力。此次东特钢在营业利润持续为正的情况下发布兑付不确定性公告,提醒应对高债务率的国企重视。

同时,东特钢年内仍有6只债券即将到期,其中10亿15东特钢SCP001到期日为4月3日,在15东特钢CP001发布兑付不确定性公告后,如果没有外部救助,短期公司的资金周转困难将更大。

3、年初以来频频爆出短融违约事件,而且多起发行人违约后马上偿付,说明在经济下行过程中,债务短期化后流动性管理更加困难,进一步增加违约风险。

经济下行,投资者对信用风险的担忧上升,这导致短期债务工具的发行较长期工具相对容易(银行也偏向于发放短期贷款)。这一过程加大了融资人的流动性风险,进一步增加违约。

4、违约增加并没有拉高信用利差,仍是加大信用债分化,预计后期信用利差低位+信用债分化依然是两个常态。

当违约成为常态时,信用利差仍在持续下行,说明投资级信用利差决定因素并不是信用风险。不过,违约增加或者说信用风险增加依然加大了信用债分化,这体现在不同行业间、不同企业性质间、不同信用等级间信用债的定价上。我们预计,2016年这两种状态(信用利差低位+信用债分化)仍是常态。