中国神华:盈利能力持续减弱,业绩大幅下滑

事件:

公司3月24日晚发布了2015年年报。2015年全年,公司实现营业收入1770.69亿元,重述后同比下降30%;实现归属于上市公司股东的净利润161.44亿元,重述后同比下降56.9%;实现基本每股收益0.812元/股。该业绩低于我们的预测。

点评:

公司煤炭、发电、运输业务量均有所下滑,仅煤化工业务量增长,发电、运输成为主要盈利板块。2015年,公司煤炭业务实现商品煤产量2.81亿吨,同比下降8.4%;煤炭销售量3.71亿吨,同比下降17.9%。发电业务实现总发电量2258亿千瓦时,同比下降3.7%;总售电量2105亿千瓦时,同比下降3.6%。煤化工业务实现煤制聚乙烯产品销售量31.92万吨,同比增长20.2%,煤制聚丙烯产品销售量31.29万吨,同比增长16.7%。运输业务实现自有铁路运输周转量2001亿吨公里,同比下降10.6%;港口下水煤量2.04亿吨,同比下降13.6%;航运货运量0.80亿吨,同比下降9%;航运周转量641亿吨海里,同比下降11.2%。按照企业会计准则下的合并抵销前各业务板块经营收益计算,全年公司发电业务实现188.10亿元,运输业务实现115.15亿元,合计占比已达到84%,成为主要盈利板块。两业务板块利润水平的稳定,明显缓解了煤炭市场持续低迷带来的冲击。

煤炭业务:量价齐跌,毛利率持续走低。2015年国内煤炭市场持续疲软,煤炭价格持续走低。公司全年国内销售煤炭3.66亿吨,同比减少16.9%,其中,实现自产煤及采购煤销售3.54亿吨,同比减少12.8%,平均售价292元/吨,同比下滑14.7%;国内贸易煤销售0.11亿吨,同比减少57.7%,平均售价318元/吨,同比下滑16.3%。煤炭整体销售量加权平均价格为293元/吨,同比下滑16.6%。自产煤单位生产成本为119.5元/吨,同比下降6.3%。根据公告,公司煤炭业务合并抵销前毛利率为16%,同比下降2个百分点。整体看,公司煤炭业务量价齐跌,且未来年度仍不乐观。

电力业务:煤价下跌带来成本下滑,毛利率继续上升。2015年公司发电分部燃煤机组平均利用小时数达4631小时,比全国平均水平4329小时高302小时;全年耗用神华煤88.4百万吨,占本集团发电分部燃煤消耗量96.2百万吨的91.9%。公司全年平均售电电价为334元/兆瓦时,同比下降5.6%,其中,燃煤电厂平均售电电价为331元/兆瓦时,同比下降5.4%;整体单位售电成本为217元/兆瓦时,同比下降9%。根据公告,公司电力业务合并抵销前毛利率为36.4%,同比上升2.6个百分点。截至2015年末,公司总装机容量达到54,128兆瓦,同比增长19.2%,占全社会发电总装机容量15.1亿千瓦的3.6%;其中,燃煤发电机组总装机容量52,257兆瓦,占公司总装机容量的96.5%。

供给侧改革背景下,2016年经营目标继续调整。根据国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,计划在未来3至5年内,再退出煤炭产能5亿吨、减量重组5亿吨。供给侧改革将加速淘汰落后产能,推动煤炭、电力企业的兼并重组,实现规模化发展;国家运输通道及地方铁路建设等,都将为公司带来新的并购和投资机会。中国神华将大力实施清洁能源发展战略,围绕“建设世界一流的清洁能源供应商”的目标,做强煤炭产运销一体化链条,做长煤炭清洁高效转化与利用及新能源的产业链,做精煤炭清洁燃烧与高效转化技术体系,增强公司的综合竞争力、盈利能力和抗风险能力。根据公司2016年经营计划,公司2016年商品煤产量预减0.3%,煤炭销售量预减8.2%,售电量预增0.5%。

盈利预测及评级:鉴于公司煤炭业务量价齐跌且短期难以改善,不考虑经济基本面显著改善或基建大规模启动的影响,我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.71元、0.74元、0.77元,对应动态市盈率(股价13.93元)分别为20、19和18倍,维持公司“增持”投资评级。

股价催化剂:基建加速;限产保价有大动作;工业用电快速增长;公司持续收购集团资产。

风险因素:经济继续下行,需求低迷;限产政策执行不达预期;矿难风险。