世茂股份:业绩符合预期;投资物业收益是主要盈利缓冲因素

与预测不一致的方面

2015年核心利润(剔除重估增值)同比持平,为人民币16.7亿元,符合高华预测,但较万得一致预期低11%。1)毛利率同比下滑5个百分点至31%,原因在于住宅销售结算上升(毛利率为30%,占收入的72%,而2014年为28%)以及商业地产销售利润率下滑(同比下滑5个百分点至39%);来自影院资产处置的8.45亿元收益对净利润率有所提振,同比下滑2个百分点至11%。我们认为利润率改善空间有限,因为我们预计2016-18年结算均价将较2015年低10%(假设二三线城市销售均价持平),而石狮(住宅)、济南/苏州(商业地产)存在去库存压力。2)由于可售货量增长较低,管理层预计2016年公司预售将持平于177亿元。3)100万平米的投资物业的租金同比/环比增长12%/4%至4.78亿元,表明账面价值的毛收益率为3%。我们认为潜在的资产出售是未来几年盈利增长的关键缓冲因素。4)上海世茂提议非公开发行不超过7.5亿股,募集人民币67亿元用于向母公司(0813.HK;强力买入,最后收盘价:12.04港元)购买3个项目(深圳/杭州/南昌,权益面积60万平米),对应的三个项目的2015年底市净率为1.2倍,而上海世茂为1.1倍。如果定增完成,我们认为该交易将在一定程度上解决与母公司的利益冲突问题,因为世茂集团同意商业地产应由上海世茂来开发,且该交易可丰富上海世茂的储备项目(我们估算2016-18年公司年销售额将平均增加20-30亿元,但这并不足以抵消28%的摊薄效应)。

投资影响

我们将2016-18年每股盈利预测下调6-14%,并将基于净资产价值的12个月目标价格下调1%至人民币11.4元,以计入利润率下滑、融资成本下滑的共同作用。上海世茂当前股价较2016年底预期净资产价值折让26%,对应11.2倍的2016年预期市盈率,而同业均值为21%/10.4倍;维持中性评级。

风险:销售和利润率高于/低于预期;多元化业务执行情况。