东瑞制药2015年业绩点评:盈利略胜预期

报告摘要

2015年盈利略超预期。公司2015年营业额同比增长25.7%至9.85亿人民币,毛利同比增长23.8%至5.7亿人民币,而净利润则同比增长47.3% 至3.02亿人民币。公司利润大幅增长的原因包括:i)毛利率超65%的专科药收入同比增长24.7%,而专科药约占公司总收入的66.7%;ii)公司将部分产品转为低开,导致分销费同比略微下降。总体而言收入基本符合预期,而盈利则略超预期。

乙肝药物雷易得销售仍有较大增长空间。乙肝药物雷易得(恩替卡韦分散片)2015年销售额同比增长约51%。目前雷易得仅在约20个省销售, 随着招标进度加快我们认为产品销售网络还有拓展空间。但是考虑到招标降价仍在持续,我们预计公司有可能放弃个别价格过低地区,因此略微下调雷易得2016-2018年收入预期,预计能维持20%左右的年增长。

高血压药物安系列将维持稳定增长。高血压药物安系列2015年销售增长略微放缓,全年收入增长13%。但是公司于第四季度将用于零售的安内真出厂价提高30%,目前来看提价后销量没受影响。安内真日均用药成本原来只有1元左右,预计提价不会影响销量,将有助提升收入。虽然药品降价风险仍然存在,但安系列产品拥有较高市场认可度,患者一般很少更换高血压药物,因此预计安系列未来两年收入增速将维持在15%以上。

中间体和原料药业务将逐步改善。公司中间体和原料药业务早前受制于GMP 改造和新机器磨合等等,下半年恢复进度略微好于预期,收入同比增长25%。我们预计未来将逐步恢复,而且2017-18年可能有1-2种疗效较好的新药推出,我们预计2016E-2018E 收入将维持20%以上增长。

投资建议:我们预计2016E-2018E EPS CAGR 为17.7%。公司目前股价对应11倍2016E PER,估值低于行业平均。我们维持“买入”评级,按照0.6倍2016E-2018E PEG 定价,目标价定为6.58港元,对应13倍2016E EPS, 较目前价格有16.5%上涨空间。

风险提示:i)公司未来2年缺乏重磅新产品;ii)招标降价幅度大于预期;iii) 专科药销售网络扩张慢于预期;iv)“限抗令”升级影响抗生素业务