中广核电力:负面因素已在股价反映在,但风险仍然存在

自2015年12月以来中广核电力股价跌幅已超过20%,主要是因为公司未来面临多项风险,例如辽宁省利用小时数下降后福建省也面临利用小时数风险,以及辽宁和福建省的增值税返还难题。我们认为,防城港核电资产的注入是一个潜在催化剂,根据我们对项目的折现现金流估值,预计资产注入可为公司带来每股0.27港币的价值。但是,我们认为在公司当前估值水平上执行收购并不适宜。我们维持对该股的持有评级,将目标价下调至2.53港币。在无明确政策支撑利用小时数或第三代机组电价的情况下,公司近期前景仍较为黯淡。然而,考虑到核电发展是“十三五”规划的一个重要议题,我们认为投资者无需恐慌。

支撑评级的主要因素

利用小时数风险仍然存在,情况的改善可能需要政策支持。继红沿河之后,宁德机组的利用小时数所面临的压力也越来越大,因为福建省2015的装机容量增长10.6%,但电力需求陷入停滞。鉴于当前核电电价比火电电价高13.9%,我们将2016和17年宁德项目利用小时数预测分别下调8%和10%。我们相信除非有新政策出台,否则情况很难改善。

防城港资产注入是一个潜在正面催化剂,但注入时间尚未明确。基于7.1%的加权平均资本成本,根据项目折现现金流模型,我们预测防城港项目的注入将为公司带来104亿人民币的权益价值。但是,由于没有明确时间表,加上估值是该股投资者及其母公司的一个主要担忧,我们认为该项目存在不确定性,因而并未在2016年盈利预测中将其包含在内。

评级面临的主要风险

福建和辽宁的利用小时数低于预期。

台山项目进一步延期。

估值

根据折现现金流模型,我们得出目标价2.53港币,对应的加权平均资本成本和永续增长分别为7.1%和1%。

我们将2017年盈利预测下调17.5%,主要是考虑到为宁德和红沿河项目利用小时数的下降。但维持2016年盈利预测基本不变,因为阳江项目投运时间早于预期,抵消了利用小时数下滑的负面影响。