信用市场双周报:民企违约逻辑未变、关注短期债务工具违约风险

3月9日13桂有色PPN001到期不能偿付;3月8日,15宏达CP001不能按期足额偿付,3月10日,淄博宏达矿业有限公司通过多种筹资渠道筹措现金,于2016年3月11日足额偿付本息;3月17日,15雨润CP001不能按期足额偿付。

我们认为:

①15雨润CP001未能按期兑付本息,依然遵循行业需求疲软-->公司经营持续恶化-->外部融资链条断裂这一违约逻辑。受制于国内高端餐饮及肉类消费市场疲软、经营竞争加剧、生产成本上升等因素影响,南京雨润长期经营亏损、债务滚动压力较大。1)公司经营状况持续恶化。自2012年一季度以来,公司经营持续恶化,经营利润持续为负,并于2016年三季度亏损额度扩大至6.01亿元,净利润亏损5.24亿元,利润不能覆盖债务本息偿付。2)公司短期债务滚动压力较大。虽然公司资产负债率尚可,2011年三季度至2015年三季度均值62%,但短期债务压力较大,流动比2011年三季度至2015年三季度均值58%,且2015年二季度和三季度分别下降至41%和40%。3)实际控制人风险提速民营企业外部融资风险暴露。公司公告披露,2015年3月23日,南京雨润董事祝义财先生被执行指定居所监视居住,祝义财先生被监视居住期间,公司资金链紧张。外部行业需求萎缩-->企业经营持续恶化-->企业债务压力、尤其是短期债务滚动压力积累,在这一缓慢的信用恶化渐进路径中,民营企业或将以实际控制人风险引爆最终的债务违约风险,15亚邦CP001违约便是一例。

②关注短期债务融资工具违约风险。企业陷入债务本息兑付困境之前,往往经历一段经营持续恶化时期,利润无法覆盖债务本息兑付,在此情况下,企业不得不借助短期债务工具维持债务滚动。短期债务融资工具期限较短,一旦出现实际控制人风险等黑天鹅因素,短期融资工具违约风险提高。

③与违约常态化趋势相对应的是,目前信用债配置需求依然较为旺盛。实体经济持续疲软,债市违约频繁、有违约常态化发展趋势;另一方面,因缺乏高收益资产配置,信用债配置需求依然较为旺盛。根据万德数据显示,3月8日发行的3M16海通证券CP001和16东方证券CP002,最终发行利率分别为2.45%和2.57%,认购倍数分别在3.125和2.150;相较今年年初,1月13日发行的16渤海证券CP001(期限为0.25年),认购倍数2.19。