李宁:重新步入发展的起步元年

核心业务扭亏为盈,经营活动现金流转正。2015年公司收入按年增长17.2%至70.9亿元人民币(下同),其中李宁牌收入增长17.5%至69.7亿元,其他品牌收入增长2.2%至1.2亿元。期内,整个平台(零售、批发及电商)同店销售于年内四个季度保持正低单位数至低双位数增长,整体毛利率维持稳定于45.0%,经销开支占收入由45.7%减少至38.4%,行政开支占收入下降5.7个百分点至4.8%,应收款减值回拨1.2亿。持续经营业务(不含红双喜)的亏损大幅减少8.7亿至亏损4,295万。由于拨备前存货按年减少27.3%至11.3亿元,持续经营业务经营现金流改善约10亿元至5.5亿元。

红双喜表现突出,具分柝预期。2015年,红双喜推出了百余款新产品,于中国国家队中的使用率继续位居第一,收入上升6.2%至7.2亿,净利润上升20.7%至1.05亿元,经营现金流上升4.9%至1.38亿。除2016年里约热内卢奥运会、吉隆坡世乒赛外,红双喜将为2020年东京奥运会、2017-2020年世乒赛、世界杯等重大比赛提供比赛器材。预计今年上半年出售红双喜10%股权后,公司将间接持有红双喜之47.5%股权,未来有计划分拆红双喜上市。

销售网点数目及同店销售将维持扩张步伐。销售点于2015年底净增加507个或9%至6,133个,其中直营销售点净增313个或26.0%,特许经销商销售点净增加194个或4.4%,自2011年以来重新恢复扩张,推动李宁牌批发收入上升15.6%至38.6亿元,零售收入上升11.0%至23.6亿元。公司指引今年新增300至500间直营店铺,其中一半为自营销售。由于安踏及特步今年店铺总数维持约7,000间,我们认为公司仍有空间增加网点数目并可乘机抢回部份市场份额,及实现中单位数同店销售增长。

电商增长迅猛,新产品驱动收入增长。电商收入去年上升106.3%至6.0亿元,平均利润率较传统销售渠道高出一倍,毛利率亦较高(45-50%),公司预期未来2至3年强劲增长将提升销售贡献至20%。去年新产品占整体产品比例69%,毛利率高于旧产品20个百分点,公司将增加推销智能跑鞋,及扩展至蓝球、羽毛球及健身智能用品。

复苏势头稳固,财务状况显著改善;给予目标价4.49港元。公司去年的负债对权益比率由198.3%大幅下降至109.7%,由于今年资本开支将维持在约3-3.5亿元,随着经营现金流大幅改善,我们预期负债水平与融资成本可进一步压低。公司的1Q16/2Q16/3Q16订单按年录得中双/高双/低双位数增长,显示复苏势头稳固。我们預測公司2016/2017/2018年的每股收益分別達到0.12/0.25/0.40元人民币,按2016年15倍預測市盈率给予目标价4.49港元。

风险提示:行业竞争加剧;订单增长减慢;新品销售不如预期。