宏观研究报告:别指望货币宽松“鸦片”能解决增长问题

核心要点:

08年金融危机以来各国货币当局为应对危机向全球金融体系注入了天量的流动性。史无前例货币宽松的结果是使得美国顺利结束危机所致的衰退,进入温和复苏。欧洲、日本、中国等经济体也通过货币宽松来对冲次贷危机所带来的冲击,经济避免了快速衰退的困局。宽松政策带着全球经济磕磕碰碰运行了7年多。近期,尽管美联储已经启动加息进程让货币政策走向正常化,但日本央行和欧洲央行却再次祭出货币宽松的大旗,中国1月份的天量新增信贷也让大家看到了货币宽松的魅影。

毫无疑问,这7年多来的时间显示,美国以外的经济体不同程度的遇到货币刺激作用边际递减的困境。为何明知道经济体面临货币刺激的边际效应在递减,还要进行货币刺激?这些经济体面对潜在增长的乏力,货币政策是否已经“有心无力”?既然效用递减,那么进一步增加货币投放是否会导致风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀?或者步入流动性陷阱?08年危机以来,各国为应对危机实施宽松货币政策工具提振经济的实践效果是有所分化的。美国良好的经济结构使得流动性能够有效作用于投资与消费,经济得以持续复苏;欧洲和日本却面对着通缩风险,当局甚至不惜引入负利率政策来加以应对,欧洲至今仍未走出债务危机的阴影,日本的“安倍三箭”已是强弩之末,其宽松的效果也是“昙花一现”。

同时,过多使用货币政策宽松,特别是非常规的央行资产负债表工具释放巨量流动性也容易营造各国货币“竞争性贬值”的氛围。在历经2008年以来的货币超发之后,货币宽松对于中国实体经济的提振作用也已经明显边际递减,一方面造成产能、库存过剩以致于实体部门投资回报率显著下降,另一方面货币在金融市场发酵,随之而来伴有的是经济中的“虚假繁荣”,并加剧酿成金融风险,集中体现为2013年高收益理财产品膨胀演生“钱荒”、2015年“股市非理性上涨和下跌”以及2016年“一线城市的房价泡沫”等。

尽管经济全球化的高度融合,经济波动很容易出现“共振”,但解决经济复苏的路径自然也不一样。不同的经济体,由于所处的发展阶段不一样,国内的客观条件不一样,货币政策的效果自然也不一样。因此,次贷危机之后,尽管都实施史无前例的货币宽松政策,而且有些经济体似乎像吸“鸦片”一样上瘾,但经济增长有的步入了复苏,有的却依然停滞不前。这就说明,不同的经济体在解决经济增长问题时,需要结合自身的经济结构和客观环境。

当前,中国面临有效需求和有效供给不足并存的局面。传统周期性行业存在明显的产能过剩,而新兴消费(如医疗、教育、环保、社会服务等行业)需求则没得到充分满足。要解决当前经济发展过程中的矛盾,需要加快结构性改革。在此过程中需要货币政策进行托底,以总需求管理来避免改革所带来的短期冲击与不均衡,避免改革冲击所带来的一些风险与动荡。中长期而言,则要重塑中国经济增长的全新模式,激发经济增长的活力。货币宽松政策仍是短期总需求管理的重要工具,但经济内生增长要素的发掘与培育则是经济能否持续繁荣的基础。如果经济内生增长乏力,则以货币宽松为代表的总需求管理在中长期将呈现边际效用递减的趋势,这时货币投放的增加也将可能导致风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀,或者步入流动性陷阱,导致货币在金融体系内“自娱自乐”。