科大讯飞:业绩符合预期,教育应用软件增长放缓,销售管理费用下降;买入

与预测不一致的方面

科大讯飞公布2015年业绩,收入/净利润分别为人民币25.01亿/4.25亿元,同比增长41%/12%,符合我们的预测。与预测不一致的主要原因在于:(1)毛利率下滑,因客户发起的硬件转售活动增加,且毛利率较高的教育应用软件收入增长放缓;(2)销售管理费用率下降,得益于好于预期的研发支出控制。公司拟每股派息人民币0.1元。

投资影响

要点:1)2015年教育应用产品收入同比增长从2014年的46%放缓至11%,我们认为这是总体毛利率同比下滑7个百分点的关键因素。我们认为教育应用产品收入在短期内将出现波动,这是由于按项目收费的收入确认方式所致。鉴于公司与广东、浙江和广西省内多个城市签署了战略合作协议,我们预计公司2016年收入增长将复苏;2)销售管理费用控制似乎好于我们的预期,其中研发相关支出尤为明显。尽管公司正在扩张人工智能业务,但研发比率从2014年的17.8%缩减至2015年的13.5%。

估值:我们将2016-20年盈利预测下调约0%-5%,以计入更低的毛利率和销售管理费用。我们将12个月目标价格下调约2%至人民币34.4元,仍基于25倍的全球同业2016年预期市盈率中值乘以2020年预期每股盈利人民币1.86元(原为1.91元),并以7.9%的股权成本贴现回2016年。维持买入评级,因人工智能技术投资的收益日益显现。

主要风险:核心业务增长及新产品开发慢于预期。