欧央行3月议息会议点评:一鼓作气,再而衰,三发飙?

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欧央行3月议息会议可谓汲取了去年12月“预期不达标”的教训(参见《欧央行12月议息会议点评,预期不达标也是一种风险》,祭出了全面降息+扩大QE 的大招。就此次宽松而言,由图1可以看出,市场已经price in 了欧央行将降息至少20bp,而扩大QE 规模等措施也在市场的预期范围之内,因此如果欧央行仅仅采取其中的一种措施,毫无疑问将再度令市场失望。有鉴于此,尽管隔夜存款利率下调的幅度不及市场预期,但欧央行采取了全面降息+扩大QE 的组合大招,并且月度QE 扩大的规模(200亿欧元)高于市场预期的100亿欧元。因此总体而言,此次欧央行议息会议结果超出市场预期,对此我们认为有如下问题值得关注:

一、 欧央行为何再度扩大宽松?

我们认为此次欧央行扩大宽松的导火索与去年12月基本相同,即通胀的回升失去动力。如图1所示,与去年12月扩大宽松时相似,当前欧元区通胀再度下行(同比-0.2%),即便剔除了油价下跌的因素,核心CPI 同比放缓至为0.8%,与此前欧央行“核心通胀将缓慢上行”的基准预测背道而驰。除此之外,近期金融市场动荡导致的金融条件收紧(欧元升值),加之年初以来欧元区PMI 指标的持续回落,也强化了欧央行对于经济增长下行风险加大的担忧。在此情形下,欧央行唯有再度扩大宽松以刺激通胀和经济增长。

二、 此次宽松将产生怎样的效果?

由于当前欧元区主权债收益率已处于历史低位,因此欧央行此次宽松主要希望通过汇率和信贷两个渠道对欧元区经经济产生影响。

从汇率渠道来看,欧元往往是在欧央行宽松的消息传出时开始走弱,直至消息兑现时筑底,即所谓的“传言时卖出,买入坐实时卖出(buy the rumor, sell the news)”。需要强调的是,尽管欧央行的宽松有利于打压汇率,但此前每一轮的效果上却明显递减。比如欧元对美元汇率在欧央行首次实施QE 前贬值了22%,但在去年12月的宽松前仅贬值了7%(图3)。就此次宽松而言,虽然在力度上超出市场预期,但边际上对市场的震慑仍然难与首次推出QE 时同日而语,因此我们认为欧元短期内虽将有所承压,但欧元兑美元汇率很难突破前期1.05的下限。从信贷渠道来看,尽管负利率的本意是通过对超额准备金罚息来促使银行放贷;但现实中由于银行顾忌存款流失不愿意对储户实施负利率,只能自身去承担负利率的成本。其结果便是盈利能力的下降和股价的下跌,由此带来的偿付能力下降反而会削弱银行的放贷意愿。这一点可以由图4得到印证,即从历史来看,欧元区银行股价的下跌往往伴随着其信贷增长的放缓。因此,如果此次宽松后欧元区银行股迎来新一轮下跌,银行信贷对于欧元区经济复苏的支撑料将减弱。

三、欧央行还会进一步宽松吗?

很有可能。由近几次欧央行议息会议的结果可以看出,当前欧央行已倾向于在每一次更新宏观经济预测的会议上(每隔3个月一次)重新评估货币政策立场,而如果此前对于通胀的基准预测低于预期,便很有可能对政策措施进行适度调整。

有鉴于此,如果此次宽松后欧元区通胀(尤其是核心通胀)未见回升,6月再度宽松的概率将大大增加。

另外,虽然欧央行此次扩大QE,其在购债规模的总体上仍逊色于美日英三国央行;并且根据设立之初的法规,欧央行可以基于合格的抵押品进行任何金融资产的买卖。这就意味着欧央行购买资产的范围并不局限于固定收益类资产(这一点与美联储有着明显不同,根据美国法规,美联储只被允许购买政府以及有政府担保的资产)。因此,未来欧央行在刺激计划的实施上仍有较大的扩充空间。

四、对其他国家影响几何?

我们认为此次欧央行扩大宽松对下周将召开的美联储议息会议影响不大。理由在于美联储已基本确定不会在下周加息,且未来的加息路径仍将取决于国内就业增长和通胀回升的前景。而对其他国家而言,此次欧央行宽松 更多的影响更多在于其告示效应,即当前除了美联储之外,其他主要央行的宽松仍将延续。

对人民币汇率而言,此次欧央行宽松虽然有可能通过美元升值带给人民币一定的贬值压力,但我们认为其未来走势仍取决于美联储3月议息后的加息预期,亦即美联储在3月议息会议上是否释放年内加息超过一次的信号。