行业信用利差分化研究系列之五:水泥行业债券投资分析

截至2016年2月20日,国内水泥行业存量债券(包括私募品种)余额1951亿,涉及到31家公司,占全部非金融企业信用债比例1.4%。从债券类型来看,短融是最主要发行品种。

煤炭水泥价差是盈利水泥行业盈利的关键因素

水泥生产成本主要包括原材料(石灰石、黏土、铁粉等)、燃料及动力、折旧、人力成本及其他。其中,燃料及动力占比最大,达60%左右。

考虑到折旧、人工成本变化较慢(相对固定),同时电力价格虽然实行“煤电联动”,但实际操作中发改委调整价格次数有限,所以水泥生产成本的主要变量是煤炭价格,单吨水泥盈利主要由水泥煤炭价差决定(而近些年,水泥产量持续正增长,所以水泥行业盈利上下波动也主要取决于煤炭和水泥价格差)。

2008年至2014年,水泥煤炭价差在区间内波动,水泥行业盈利相对稳定。但2015年,两者价差迅速下滑,对应着2015年行业利润的大幅缩水。

2016年预计价差继续收窄,建议回避水泥行业债券

展望2016年,我们认为水泥价格和煤炭价格均继续下滑,但是水泥价格下滑较多,以至于煤炭价格下降对成本降低的贡献不能扭转价差走势,也即是说价差延续2015年下降状态。而水泥煤炭价差的走低,也意味着2016年整体水泥行业盈利将较2015进一步下降,水泥行业景气度继续走低。

同时,2015年以来,水泥行业发债人已经出现评级下调。以冀东发展公司开始,共4个发债人评级下调。而除了山水集团评级下调原因是实际控制人变化及债券违约外,其它发债人下调原因均涉及到公司2014年亏损。

而2015年全行业盈利增速下滑50%以上,水泥上市公司亏损家数也有所增加,我们预计2016年上半年跟踪评级时,水泥行业评级下调的案例将比2015年增加。同时,如果2016年水泥煤炭价差继续缩窄,水泥企业盈利继续下滑,那2017年评级下调的压力会更大。

估值方面,虽然已经出现亏损的发债人债券估值在15年下半年以来明显上移,形成了一定的行业利差,但由于行业盈利仍处于快速变化期,现在的行业利差也还有走阔空间(特别是长期品种),所以我们仍建议回避水泥行业债券。

不同区域企业盈利水平略有差异,北方地区盈利更差

由于水泥产品销售半径限制,所以各区域的企业盈利情况存在一定的差异。而这种差异主要来自于两个因素:一是水泥煤炭价差,二是该区域的产能利用率(折旧)。

我们把全国分为六个区域,目前北方地区盈利较差,2015年西南地区增速下滑严重。

展望2016年,我们估计东北地区和新疆地区受制于下游需求下滑,西南地区受新增产能释放影响,这些区域盈利状况恶化会更加明显。