越秀房产信托基金:收益率仍具吸引力

越秀房产信托基金2015年经营收入同比增长8.8%至17.09亿人民币,符合我们的预期。受追加补偿递减的影响,每单位可分派收入则取得5.5%的较低增长至0.2490人民币,分别比中银国际预测和市场普遍预测低1.3%和3.1%。以港币计算,每单位可分派收入增长2.8%至0.3061港币。

得益于上海物业的全年运营,我们预测2016年营业收入增长13%,每单位可分派收入增长9.2%。鉴于人民币贬值,我们将目标价下调至4.75港币。2016-17年该基金有望提供8.0%和7.7%的收益率,具有吸引力。我们维持对该股的买入评级。

支撑评级的主要因素

广州现有物业组合的租赁收入同比增长6.1%。得益于资产提升,白马大厦和维多利广场租赁收入同比分别增长11.1%19.4%。在写字楼完工高峰的2016和17年(周大福金融中心预计将于2016年完建),国际金融中心仅分别有16%和14%的租赁合同到期。2015年珠江新城的写字楼租赁率上升6%,空置率维持在11%的低位,表明市场坚挺。

与15年上半年相比,上海物业2015年底的现时租金上涨7%。得益于临近陆家嘴的优越位置,2015年续租租金调升率为30%。2016年租赁合同到期率约为25%。我们预测2016年约有1.8亿人民币的收入来自上海物业,占到总收入的9%。

2015年追加补偿为6,700万人民币,低于2014年的1.04亿人民币。我们预测2016年将达到3,800万人民币。这项补贴将于2017年结束。再加上国际金融中心代价股份的发行导致基金单位数量扩大,2017年每单位可分派收入预计小幅下滑,2018年将再度回升。

作为非经常性非现金项目,3.76亿人民币的兑汇亏损被加回到可分派收入中。管理层将努力在降低离岸债务的利率风险和在岸债务的兑汇风险中寻找平衡。目前,在110亿人民币的总债务中有83亿人民币是离岸债务。

评级面临的主要风险

人民币进一步贬值至6.8将导致2016和17年预期收益率分别降低至7.7%和7.4%。

估值

我们采用股息折让模型来对该基金估值。鉴于人民币贬值,我们将目标价下调至4.75港币,对应的2016年预期收益率为5.9%。2016和17年该基金提供的预期收益率分别为8.0%和7.7%。我们认为这一估值具备吸引力,维持对该股的买入评级。