中国汽车:因经营杠杆走软而下调盈利预测;重申强力买入东风(摘要)

销量强劲但定价/产品结构令人担忧

我们维持对2016-18年中国整体汽车市场15%/-5%/5.5%的增速预测,最初市场因受到新刺激政策的推动而加速增长,随后因刺激政策结束而下滑。尽管如此,我们看到未来三年汽车市场将面临定价疲弱(由于产能利用率下降)以及产品结构趋于不利(刺激政策支持的是成本较低的车型)等问题。

下调盈利预测以计入经营杠杆的疲弱

我们对覆盖范围内乘用车企业的收入预测与总体销量增速预测一致,但我们下调了盈利预测,下调幅度最高达85%,原因在于竞争激烈和产能利用率下降导致车企定价疲弱,刺激政策向小型汽车倾斜使得产品结构不利,经营杠杆将因此下滑。

新能源汽车/SUV增速超过豪华车/重卡

增长最快的两个亮点领域是:(1)新能源汽车:2015-20年期间的年均复合增速将为37%,到2020年销量将达160万辆,主要得益于有利的监管政策;(2)SUV:2015-18年期间年均复合增速将为19.5%,到2018年销量将达1,180万辆。相比之下,我们预计2015-18年豪华车增速将仅为5%左右,而重卡市场将持续萎缩。

短期风险回报具有吸引力;调整目标价格

继最近的市场回调之后,H股汽车股的估值接近2011年以来的历史低点,表明短期内风险回报有利。

我们更新了目标价格计算中的行业交绘图,即车企的市净率–净资产回报率交绘图和汽车经销商的EV/GCIvsCROCI/WACC交绘图,我们对部分股票使用部分加总法估值以计入其它重要资产或业务的贡献。我们的目标价格调整幅度在+12%--36%之间。

将四只股票评级调整为中性;东风集团为首选股

我们重申对东风集团的买入评级(位于强力买入名单),因其销量增长稳定(尤其是SUV车型,得益于强劲的产品周期),且估值具有吸引力,2016年预期市盈率为4.5倍,是我们覆盖的H股车企的最低水平。

我们将华晨汽车的评级从卖出上调至中性,因其股价表现落后之后估值合理。我们将广汽集团和长安B的评级从买入下调至中性,因其估值合理,且由于经营杠杆低于预期盈利被下调。我们还将威孚A评级从买入下调至中性,原因在于卡车周期疲弱且监管政策实施力度较弱。