国债期货简评:1603跨期价差回顾

1603合约的跨期价差呈现趋势性贴水走势,其中TF1603跨期价差平均值-0.0780,最大值0.1500,最小值-0.3950,而T1603跨期价差平均值-0.1285,最大值0.2550,最小值-0.7150。具体来看,1603合约跨期价差的走势大致可以分成三阶段:(1)在5年和10年现券收益率持续低于3.00之前,跨期价差徘徊在0上下;(2)在现券收益率持续低于3.00之后、换月移仓之前,跨期价差维持贴水;(3)换月移仓开始后,跨期价差贴水幅度加深。

国债期货1603合约已基本完成向1606的换仓,TF1606、T1606合约持仓量分别在2016/2/4和2016/2/3超过TF1603、T1603,成为主力合约。但目前1603合约的成交活跃度仍高于1606。

粗略地看,国债期货的合理价值可以分拆成远期价格和期权价值两部分,这两部分同时影响了跨期价差的走势,即跨期价差=近远月远期价格之差+近远月期权价值之差。

远期价格主要受现券价格、远期资金利率和期限的影响。由于近月(1603)和远月(1606)合约的交割券大致相同,且期限仅相差0.25年,因此远期资金利率是影响近远月远期价格之差的主要因素。举例来说,春节前市场对短期资金面预期偏紧,而春节后资金面预期恢复正常,这将导致1603的远期利率高于1606,从而1603的远期价格高于1606,造成跨期价差贴水。

从期权价值看,目前转换期权是主要的期权价值来源。在国债期货重启初期,转换期权没有价值,因此期权价值不对跨期价差造成影响。而当现券收益率持续低于3.00之后,转换期权价值开始体现,而远月合约由于期限更长,期权时间价值更大,转换期权价值大于近月合约,因此我们可以看到1603的跨期价差在现券收益率低于3.00之后开始贴水。另外,由于10年国债期货的交割券期限范围明显大于5年,因此T的转换期权价值大于TF,即T1603的跨期价差贴水幅度比TF1603明显。

由于净基差(BNOC)测度了国债期货中期权的市场价格,我们可以通过净基差观察国债期货中期权价值的变化。国债期货重启初期,净基差基本为负值,表示期权价值基本不存在;而最近两周TF1603的期权价格在0.3-0.5之间,TF1606的期权价格在0.6-0.8之间,期权价格之差导致了约0.2的跨期价差贴水;而T1603的期权价格在0.4-0.6之间,T1606的期权价格在0.8-1.1之间,期权价格之差导致了约0.5的跨期价差贴水。