吉利汽车:16年下半年的表现将好于上半年

考虑到去年基数原因和今年上市的新车发布时间,我们预计16年吉利汽车销量将呈现“前低后高”的走势。全年来看,我们认为公司核心盈利的增长将来自于:1)销量增长(目标同比增长18%);及2)产品组合改善推动平均售价小幅抬升。但是,我们认为在目前的市场环境下,我们先前对利润率提升的假设稍显乐观,因为:1)对节能汽车的新增补贴可能会对吉利的利润率产生影响,尽管公司可以将大部分补贴成本传递给供应商/交易商;2)随着市场竞争加剧,SUV 车型的价格和利润率可能回落。因此,为了体现毛利率下滑的预期,我们下调了盈利预测并将目标价调整为3.80港币。我们维持6-12个月评级买入,凭借有竞争力的车型布局,相信中长期吉利的上升趋势没有发生改变。

支撑评级的主要因素

两因素导致 2016年“前低后高”:1)基数效应。15年上半年销量同比增长34.5%,下半年同比增长11.9%;2)新车型上市时间表。除了NL-3(16年1季度末),大部分新车型都将在年中前后(帝豪跨界和新版帝豪EC7)和4季度(NL-4)面市。考虑到新车型推出和旧车型淘汰,我们预计16年上半年销售将大幅放缓,但下半年随着新车型的爬坡上量,销量增速有望回升。

节能汽车补贴。15年底政府结束了3,000元节能汽车的补贴。我们从图表1中可以看到,吉利的主要轿车车型(帝豪和远景)均符合补贴标准。为了消除政府补贴终止对销量的影响,吉利将向购车者提供3,000元补贴。我们预计70-80%的补贴成本可能转嫁给供应商和经销商,但是公司还是需要承担余下的小部分。

利润率预测。SUV 市场的竞争格局发生了变化,我们需要对利润率预测做出调整。一方面,我们预计16-17年SUV 车型仍将保持高于轿车的利润率,因此吉利将继续受益于SUV 销售占比持续扩大的优势。

另一方面,SUV 行业的领军者长城汽车在15年4季度利润率大幅低于预期也令我们对整体SUV 行业高利润率的维持产生了疑虑。因此,综合考虑销售组合改善、SUV 利润率小幅下滑及新增补贴成本,我们预计16-17年毛利率将保持稳定趋势,进一步提升的可能性不大。

估值

我们将 2016-17年盈利预测下调9-10%,以反映毛利率预测低于预期。相应地,我们将目标价从4.30港币下调至3.80港币,对应10倍2016年预期市盈率。

股票评级。由于行业整体估值回落及3月底(新车上市)前缺少催化剂,我们预计如果市场持续低迷,那么股价仍有10-15%的下行空间。但是如果估值从目前的8倍2016年预期市盈率跌至7倍或以下,那么将是比较好的买入时点。