固定收益专题报告:行业信用利差分化研究系列之三,煤炭行业利差驱动因素探讨

截至2016年1月22日,煤炭行业涉及到的存量债券(包括私募品种)余额9382亿,占全部非金融企业信用债比例6.7%,是产业债的主要发债行业。

煤炭行业债券利差决定因素--行业景气度

2013年以来,产业债逐渐出现分化。观察下来,煤炭行业债券利差一直处于扩大状况,2014年利差上行30BP左右,2015年继续上行30-40BP。而同样作为过剩的周期性行业,煤炭行业利差与钢铁行业产生了差异。我们认为,煤炭行业利差持续扩大与该行业不断恶化的盈利状况匹配,行业利差企稳或者缩窄需要行业景气度见底或回升。

观察煤炭行业景气度的指标--煤价

1、生产成本相对刚性。以中国神华自产煤为例,它的生产成本主要分为四块,分别是原材料、燃料及动力、人工成本、折旧及摊销和其他,占比分别在20%、12%、18%和50%。这四项成本中,第二项和三项与产量有一定负相关性,第四项与政策相关性大。整体来看,与中游加工行业相比,煤炭行业生产成本相对刚性。

2、煤价是盈利的主要决定因素。考察中国神华煤炭业务盈利与煤价的关系,这两者正相关显著。当中国神华煤炭售价2012年进入下降通道时,该公司煤炭业务利润也开始负增长。

预测煤价方向--把握下游行业需求

我们用电力行业和水泥行业耗煤量近似作为整体动力煤的需求,观察需求与价格的走势。近十年两者有一定正相关性,如果耗煤增速下滑,煤价同比也下滑。同时,焦煤价格与钢铁行业耗煤量、无烟煤价格与化肥行业耗煤量走势也有一定正相关性。与焦煤相比,由于化肥行业耗煤需求走弱程度好于钢铁行业,因此无烟煤价格下滑速度要慢于焦煤。

衡量煤企竞争力--吨煤成本

在考察单个煤炭企业竞争力时,吨煤成本是最重要的指标,它反映了企业生产能力、管理能力等各方面。如果同煤种的某企业吨煤成本较低,那它的盈利状况通常更好。不过,考虑数据可得性,ROA也是一个较好的替代指标。