维达国际:非经常性因素令业绩显著低于预期,但盈利前景依然亮丽

撇除非经常性影响除所得税前溢利增长6.6%-由于外汇交易损失、维安洁税后亏损、2014年所呈报重估维安洁先前股权之一次性收益及与收购维安洁、爱生雅业务及三江有关之交易费用、其他收入及收益净额亏损、递延所得税减少,2015年权益持有人应占溢利下降47.0%至314.4百万港元。撇除该等影响的税前溢利增长6.6%至788.7百万港元。

纸巾业务优化令毛利率继续提升-2015年,纸巾收益上升18.9%至9,357.2百万港元,销售吨纸总量上升19.6%至约657,000吨,显示纸巾单价只轻微下跌0.6%。在产品结构优化下没有受到行业产能过剩的打击。毛利较高的软抽、盒纸、手帕纸及湿巾销售分别增长34.1%、29.0%、34.6%及32.1%,表现强劲。年内木浆成本面临上行压力,但受惠于纸巾产品组合持续优化及生产效率提升,毛利率提升0.3个百分点至30.5%。

自然增长良好,个人护理业务收益跃升194.0%-撇除收购爱生雅于中国、香港及澳门业务的因素后,收益增加13.5%,我们推算收购的收益贡献约8.8亿港元。2015年,个人护理业务的收益跃升194.0%,并入爱生雅于马来西亚、台湾、南韩等亚洲地区的业务,将注入新的增长动力。

电商和产能扩张推动增长-电商渠道销售表现非常突出,2015年收益增幅高达124.0%。集团预计于2016年底造纸设计产能将达每年104万吨,较2015年底增加9.5%。

盈利势报复式反弹,维持买入评级-我们认为集团的盈利将大幅回升,原因是1)去年一次性的亏损不会重现;2)收购的爱生雅亚洲业务去年只贡献了两个月的收益;3)集团逐步调高人民币借贷比例,以减低外汇损失;4)收购朝富纸业后可减少人民币6,200万元租金;5)短纤木浆价格今年开始回落;6)高税率将回复正常化。我们调整2016/2017年每股摊薄盈利-19.5%/-8.5%至0.63/0.86港元,下调目标价至16.36港元,对应预测平均同业市盈率26倍。