新天绿色能源:应收账款仍是一项隐忧

新天绿色能源昨晚发布盈利预警,预计公司利润同比下降45-60%,原因包括:1)燃气销量下滑(我们预测2015年同比下降30%);2)应收帐款的减值亏损(预计1.5亿人民币);3)2015年风电利用小时数低于2014年(预计同比下降6%)。尽管15年1-11月和15年全年国内燃气消耗量同比分别反弹3.6%和6.4%,但我们认为16年上半年公司应收账款风险仍将是一个隐忧。即便2015年弃风率由2014年的15%改善至8%,但由于风电利用小时数下降6%,我们出于保守考虑将2016和17年利用小时数预测分别下调至1,901和1,926小时。尽管我们预测公司2016年经常性盈利有所回升,但逾期6个月以上的5.5亿人民币应收账款对公司16年上半年的表现仍将是一项隐忧。

支撑评级的要点

应收账款仍是一个定时炸弹。15年上半年公司有155亿人民币的应收账款,其中7.799亿人民币逾期6个月以上,主要出自河北省的玻璃厂。我们预测公司有可能为逾期1年以上的应收账目录得约1.5亿人民币的减值亏损。考虑了减值以后,余下的逾期6个月以上的应收账款应有5.5亿人民币左右。我们认为“供给侧改革”带来的产能整合可能给公司今年带来另一轮减值亏损。

风电利用小时数仍有可能反弹,但我们认为风速波动是一个不定因素。由于“三站四线”电网改造,2015年弃风率由2014年的15%下降至8%。根据公司数据,15年1-3季度利用小时数上升10%,但最后两个月出现负增长,原因为同期风速处于历史最低水平。参考龙源电力(0916.HK/港币4.53,买入)15年1-10月数据,河北省利用小时数同比上升8%,但2015年全年同比下滑5%。

评级面临的主要风险

2016年风电利用小时数不及预期。

估值

我们将2015和16年盈利预测分别下调65%和52%,以反映风速和燃气销售低于预期。

我们的目标价是根据分部加总估值法得出,其中天然气和风电业务估值是基于折现现金流估值,对应0.4倍2016年预期市净率。