宝胜国际:逢低吸纳

过去几天股价跌幅超过30%,我们认为调整过度。12月收入增长仅1.7%(内生增长6.1%),部分原因是天气暖和及14年末清库存导致比较基数较高。但是12月的利润率表现将有所改善,同时进入1月收入增速也有望复苏。考虑到供应链改善、折扣力度降低及与新品牌合作,我们仍然看好宝胜的盈利前景。

支撑评级的要点。

天气暖和、比较基数高导致12月收入增长低迷:12月收入1.71亿美元,增长1.7%,剔除汇率影响后增长6.1%(假设人民币兑美元贬值4.2%)。增速低于11月的8.7%,或剔除汇率影响后的13.4%(假设人民币兑美元贬值3.8%)。我们认为增速放缓的原因有二:1)天气较暖;2)比较基数高。我们预计14年底公司大约清空了10亿人民币的库存(占全年收入的8-10%),而15年底清库存的总量可能只有不到5亿人民币。因此我们对月度经营数据的波动并不担心,预计1月份收入增速有望反弹。

利润率恢复:我们对公司2015年和2016年实现4.5%和5.6%的经营利润率充满信心,因为供应链有所优化及零售折扣力度减小。我们预计2015年底的折扣幅度将从13年的30%降至不到20%。同时,我们预测宝胜将凭借规模优势和运动城等新业务的发展与核心客户谈判达成较为有利的条件。

汇率对利润率和估值的影响为中性。这是因为公司日常运营主要以人民币结算,包括主要客户的采购。虽然人民币贬值(我司预测2016年底美元兑人民币汇率为6.8,贬值4.8%)对盈利会有负面影响(业绩报告以美元为单位),但是对估值的影响是中性的,因为股价以港币为单位。

影响评级的主要风险。

耐克和阿迪达斯在国内的销售增速放缓、与其他经销商的竞争、与电子商务和DTC渠道的竞争。

估值。

由于11/12月收入增长放缓,我们微调了收入预测,但是维持原有的盈利预测不变,因为我们认为利润率可能会超过预期。我们以15倍2016年每股收益预测0.019美元对该股估值,得出目标价2.20港币。