石化化工行业:成品油价设置“地板价”,利好炼油企业

1.事件

1月13日,国家发展改革委发布通知,决定进一步完善成品油价格机制,并按新机制降低国内成品油价格,即自当日24时起,国内汽、柴油价格每吨分别下调140元和135元。

完善的新机制对国内成品油价格机制设置调控上下限。调控上限为每桶130美元,下限为每桶40美元,即当国际市场油价高于每桶130美元时,汽、柴油最高零售价格不提或少提;低于40美元时,汽、柴油最高零售价格不降低;在40美元-130美元之间运行时,国内成品油价格按机制正常调整,该涨就涨,该降就降。

当国际市场油价低于调控下限时,国内成品油价格未调金额全部纳入风险准备金,主要用于促进节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面。

同时,放开液化石油气出厂价格,简化成品油调价操作方式,今后发展改革委将以信息稿形式发布调价信息,不再印发调价文件。

2.我们的分析与判断

(一)、成品油价设置下限,大大利好炼油企业(上石化、中石化和ST华锦)受美国加息、大宗商品走弱和沙特伊朗冲突引发“原油价格战”担忧等诸多因素影响,再加上原油总体供大于求、全球库存屡创新高,近期国际油价大幅下跌,Brent和WTI油价双双逼近30美元,创近12年来新低。

今天发改委完善成品油价格形成机制,明确设立了新机制设定了成品油价格调控下限和上限。下限水平定为每桶40美元,即当国内成品油价格挂靠的国际市场原油价格低于每桶40美元时,国内成品油价格不再下调;上限水平定为每桶130美元,即当国际市场油价高于每桶130美元时,汽、柴油最高零售价格不提或少提。这将大大利好炼油,特别是以上海石化、中国石化和*ST华锦等。

去年12月15日国家暂缓调整成品油价格时,国内成品油价格对应的国际市场原油价格略高于每桶40美元。因此,根据完善后的价格机制,国内成品油价格还有一定下调空间。我测算上次调价时的基准均价距离40美元还有约2.2美元每桶,因此此次汽、柴油价格每吨可分别降低140元和135元,符合预期;调整后的这一价格水平将成为国内成品油价格的“地板价”。

(二)、原油低于40美元少调部分计入调控风险准备金,大大增厚净资产和现金流新机制还将建立油价调控风险准备金,当国际市场原油价格低于40美元调控下限时,成品油价格未调金额全部纳入风险准备金。风险准备金设立专项账户存储,经国家批准后使用,主要用于节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面;我们的理解特别是可以用于油品质量升级等。因此少调部分大大增加炼油企业的净资产和现金流。

按照之前2013年发改委修定的成品油定价机制,成品油价格每10个工作日都会调整一次,该降就降、该升就升;但2015年12月以来至今,包括今日在内的三次调价窗口中,已有两次取消下调(2015年12月15日和29日),累计“应调未调”的成品油价格达520元/吨左右。

扣除此次补调的140元,若油价维持在目前的水平基准均价约33美元/桶左右,则共有约380元/吨没有下调。若目前的低油价水平维持,而成品油价格维持地板价,那么成品油价少调部分将大大增厚炼油企业的净资产。我们测算这样维持每月对中石化、上石化和ST华锦的每股净资产增厚分别达到0.032元/股、0.024元/股和0.061元/股,非常可观。

(三)、国际油价短期还将低位运行,全年可能前低后高,年底有望回到50左右问题的根本还是在供需。自从14年年底起,以沙特为首的OPEC国家以市场份额作为主要目标,以减少新能源和替代能源对原油需求的冲击。2015年OPEC国家的产量增长为1.1百万桶/天,主要来自伊拉克和沙特。与此同时,非opec国家的原油产量增长是1.2百万桶/天。所以,整个2015年供应增加了约2.3百万桶/天。这个数字压倒性地超过了需求的增长。因此,尽管受低油价的刺激,全球的原油需求增长在2015年达到了1.8百万桶/天,全世界范围内依然累积了很多库存。目前来看,这个库存积累的过程可能还在进行当中,因为2015Q4的全球原油需求增长的水平仅为1.3百万桶/天。

从2016年的情况来看,供需形势会有所好转,但可能主要体现在下半年。目前国际能源署对2016年全球原油需求增长的预期为1.2百万桶/天。对于2016年的原油产量,预期非opec国家将下降0.6百万桶/天,主要来自美国和北海。美国原油产量在今年5月份达到了9.6百万桶/天的高峰,最近(2015年12月)的产量是约9.2百万桶/天,预期到2016年9月份将下降到8.5百万桶/天、到2016年年底又回到8.7百万桶/天。而对于OPEC国家,2016年产量预期将有0.6百万桶/天的增长。总体来看,供过于求的局面会改善。

但是,全球原油的需求分布上存在季节性的差异,一般是一、二季度低,三、四季度高。所以16年上半年依然有可能出现库存缓慢上升的迹象。与之相应的是全球库存是够能够容纳的问题。我们的回答是不存在胀库的可能。当前美国商业库存整体的利用率仅为70%,中国2016年还有一批战略库存会建成投产。

从原油成本端来看,当前30多一点的价格确实比现金操作成本还高不少,但较完全成本已经有了较远的偏离。从现金成本来看,除油砂的现金操作成本比较高外,主要石油公司的现金成本都在20美元/桶以下。巴西国家石油公司的深水成本虽然在32美元每/桶,但考虑到汇率的贬值,估计现金操作成本也仅为20多一点。我们倾向于认为油价跌到现金成本的概率比较小。

随着原油价格的下跌,地缘政治不稳定的因素在加强。目前30多一点美元的价格下,任何一个OPEC国家,包括沙特和阿联酋,都已经面临严重的财政赤字和美元外流,高福利的收买政策面临难以维系的局面,委内瑞拉和俄罗斯等面临的困境更甚。2016年,OPEC国家中的一员,出现政治动荡的局面完全可以预期。

总的来看,我们认为油价不宜太悲观,进一步下行空间已不大,2016年全年的原油价格可能是个前低后高的局面。

上半年由于库存继续缓慢积累,对原油价格形成压力,下半年则随着持续低油价对供给端的压制以及需求端的刺激,有望逐步回升到50美元上下的区间。

3.投资建议

利好炼油企业中石化、上石化和ST华锦,建议配置;其中上石化和中石化更为稳健。我们预计中国石化2015-2016年EPS分别为0.20元和0.40元,公司目前静态PB接近0.8倍,已处于历史最低估值,安全边际很高,维持推荐评级;预计上海石化2015-2016年EPS分别为0.25元和0.31元,估值比较合理,维持推荐评级。