策略快评:反思上年的四个失误

即便近年对市场的认识在不断加深,过去的2015 年我们仍然有四个明显的策略失误值得反思。

一、猜顶:猜与不猜

14 年末上证指数已过3000 点,彼时曾经风光无限的创业板指却陷入了困境。市场上并没有多少声音讨论创业板的前景,但是后来的市场证明15 年创业板才是真正的大牛。为何创业板在我们的年度策略展望中有所缺失,我们反思如下:

1) 有长期视野才能有年度判断:这种长期视野我们正在培养,但是14 年末仍然是不足的;

2) 长期视野也能够帮助理解更短期的市场:比如14 年底创业板是不是已经开始出现机会了,也包括今年年初的市场大跌如何去理解;

3) 这种视野的构筑,不是简单的宏观大故事支撑(比如前几个月被爆炒的“资产荒”),而是市场中更客观、可触摸的指标,比如价格、流动性和风险事件;

4) 把握短期市场少不了对众多个股的微观观察:在市场各个阶段的底部都可以去做验证。

我们需要对年度点位进行科学的估计,但接下来的猜顶依然问题不断。

虽然我们观点调整较快,去年1 月中旬便倒向了成长股,但是随后的指数上涨远远超出了预料。如果1400 到1700算估值恢复,1700 到2000 算惯性上涨,再往上怎么去看呢?当然,很多投资者在那段时间也一直面临着创业板估值高企这个头疼问题而惴惴不安。

还有一次猜顶,是在9、10 月份的市场反弹中,考虑到年度收官,用了一种年度测量的办法。在基于动态估值和年度盈利增长的基础上,进行了一定预测,结果也仅仅是2400 点的位置。而实际情况超出预测,最高爬到了2900之上。屡次猜顶后,小结如下:

1) 顶部的判断可以在理性的基本面度量基础上,根据流动性的变化作进一步调整;

2) 猜顶的意义是判断趋势和丈量风险,并不意味着给出卖出点;

3) 在上涨趋势中,猜顶会经常错而坚定的多头却只错一次,但两者的策略意义迥异。

二、猜拐点: 6 月市场下跌中的反应慢了一拍

6 月份的去杠杆可能是2015 年A 股市场最大的一件事。下跌之前的5 月份,市场表现很好,但是月末出现过一次大震荡,随后市场风格有所变幻。6 月上旬,上证攻克5000 点,而创业板指多次上攻4000 点未果。

风格转换为整体撤退提供了时间,但仍然不是最明智的选择。6 月首周过后改推起了周期,尽管略有小成,但本质上仍是看好这个市场,事后看来仍然是一个失误,对整体风险的预警不到位。

技术破位帮助止损,需要重视。在市场走弱初期,当时很多投资者可能和我一样,在密切关注创业板指数的走势图,15 年初反弹以来创业板指从未失守过20 日线。经历第二周的反弹后,创业板旋即在6 月15 日大跌,然后在6 月16 日正式失守这20 日线。对于技术派的投资者,这是明显的卖出信号,但终究是晚了一拍。

如果执迷于正常调整,那将铸成大错。我们反思:

1) 周期股的补涨可能是一个危险信号:市场之所以在6 月初后有一定的风格切换,并不是因为周期股好,而是成长股那边压力太大,部分泄洪的能量跑到了周期股这边。类似的风格切换在年底的市场中也有所体现。

2) 要相信监管,更要相信监管对市场的影响最终是不可忽略的,而且常常表现为滞后性:我们总是谈6 月份的异常波动,但是5 月下旬证券业协会召开过相关会议要求严查场外配资业务甚至涉及到了恒生配资接口的暂停,这已经是市场的先行变量。

3) 同样在顶部,来自个股的分析也不可或缺:6 月第三周市场才开始异常波动,但很多个股5 月中旬已经走弱。

典型的以5 月份受到监管层特殊关照的一批股票,比如全通教育、安硕信息这类高价股。指数6 月创新高之前,微观层面已经提前出现了抛售。

4) 杠杆造成市场波动加剧:14 年12 月9 日市场曾体会到暴跌的感觉,从而了解到杠杆资金可能对市场造成的冲击。所以当6 月16 日技术图形破位后,包括后面的一周,作为事后判断,仍有减仓余地。同样地,近期市场创业板从2800 跌到2100,25%的杀跌,早已超出过去所谓中级调整的空间。

三、风险收益比佳的时候采取了较为谨慎的策略(9月市场)

8 月下旬市场再度调整后出现了底部特征。首先是上证指数在8 月26 日探明了一个底部,随后走稳却没有向上的意思;反观创业板指数的企稳晚于主板,却在9 月2 日和9 月15 日的双底后,成功走强。

当时少数卖方提出中级反弹行情,而我们认为有哗众取宠之嫌,因为马上就有新财富投票,如果看多就应积极做多,而不是博弈结构性机会。但是市场就这样起来了,尽管后面有些当时看来偶然的因素,比如国庆期间外盘表现超预期、后续十年期国债利率跌破3%等。

回忆这一段,可能还是风险收益比分析得不够透彻。可以谨慎去看,但着实应该大胆去做。当然如果是被动策略,可以另当别论,比如在9 月尝试小仓位、节前兑现盈利、国庆之后加仓跟随市场。但我们还是希望把这个主动策略,或者说风险收益比分析得透彻些:

1) 存量博弈特征明显,仓位变得非常重要:经历过6、7、8 三月的调整,中间有过国家队的增量接盘,市场的仓位有效降低;

2) 9 月初的市场论剑,开始有人觉得部分股票可以买了,也的确带动了整个创业板的人气。不要只关注部分股票的贵,也要看到部分股票的不贵;

3) 可跌可不跌的市场,涨跌都是运气,重要的是风险收益比。从结果看,9 月市场就在博弈中拉开了反弹序幕。

反过来看16 年初的市场调整,正是因为上一轮反弹行情的提前动手,从而透支了春季该有的行情。

四、风险收益比不佳的时候采取了比较激进的策略(年底继续看多春季行情)

论风险收益比,在经历了3 个月的反弹行情后,其实A 股的风险收益比已经不佳。但是在年末仍然积极看多春季行情,可能是大多数投资者在2015 年犯的最后一个错误。之于我们,可能要归咎于对过去成功的过度自信,以及在前方不可测风险的度量上出了偏差,总之仍然是失误在了风险收益比上的把握。

这点在上周末的市场评论《大跌之后再谈春季行情》中已有详细描述。简单说,自信是因为之前两个月市场如期进行区间震荡,进而疏漏了风险尤其是部分风险其实是不可测的,比如集中减持的重量级风险、汇率贬值的超预期风险。

我们不怕风险,但是未知的东西,才是最可怕的。另外再说几点,

1) 再一次强调“要相信监管,更要相信监管对市场的影响最终是不可忽略的,而且常常表现为滞后性”:从12月保险资金举牌带动市场上涨,随后又成为杀跌的一个理由,再次印证该观点。另一层面,投资中国股市,政策的紧密跟踪很重要。

2) 市场是你的朋友,也可能成为你的敌人,要顺势而为:结合16 年首周的市场表现、熔断机制、减持办法,说明在给管理层投票的过程中,可以先用脚投票,尤其是处在一个有利的位置时。如果过于执迷于固有逻辑,市场就会抛弃你。在市场倒逼监管措施过程中,市场风险将得到显著释放,当风险收益比又变得理想起来时,市场将再次成为你的朋友。

3) 再一次强调,中国股市进入杠杆市后,每次中级调整的幅度可能都会变得大一些。

最后总结如下:

1) 投资是基本面和技术面分析的融合。

伴随着公募基金、券商卖方研究的崛起,最近十年成长起来的投研人士主要还是讲究基本面,但是技术分析作为上一阶段的主流分析方法,仍然在市场分析中起到相当大的作用。这里所讲的基本面涉及宏观经济、微观盈利、各种政策、市场估值等。

2) 政府在市场中的作用不可忽视,风险收益比可能是更重要的。

中国资本市场尚不成熟,叠加金融创新不断,风险和监管可能是时不时需要面对的一对矛盾。我们相信政府监管对市场的影响终将会显现出来,但这并不妨碍之前用脚投票。在重大决策前,均需要再三斟酌彼时的风险收益比。最后,只要留在这个市场,最终仍要相信政府、相信未来。

3) 如何从资金面的角度去理解单边市场。

最大的机会或来自于增量资金,而这个增量资金可能需要考虑投资者人群。所以在日常投资过程中,现实考虑却是在存量博弈(或者是缓增量)的大框架内,不断寻找资金阶段性青睐的板块。