安琪酵母深度报告:逐步实现全球布局,利润率改善带动业绩反转

投资建议

1.公司收入重回增长轨道,2.公司积极实现全球产能布局,埃及工厂满产,俄罗斯工厂在建,实现市场扩张和成本降低。3. 15-16年公司折旧费用摊薄、业务聚焦带来期间费用率的下降集中体现。公司业绩增长确定,2014年4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017年EPS分别为0.85/1.10/1.27元,对应PE分别为37/29/23倍,上调至“强烈推荐”评级。

要点

酵母为刚需产品,行业格局稳定,市场平稳增长:公司为生产酵母及深加工制品的生物公司,主要产品为酵母和酵母抽提物(YE),产能到2016年分别科园大道18万吨和6.1万吨。全球酵母市场份额集中在法国乐斯福、英国的联合马利、中国安琪和加拿大拉曼等几个企业,安琪占国内市场份额30%以上,寡头竞争使得高利润率成为可能。烘焙行业和发酵制品需求增长带动行业稳定增长。

YE等酵母衍生品增长潜力大:YE为纯天然、营养丰富、味道醇厚的食品鲜味剂,低盐情况下也能保持很好的性能,主要用于高端复合调味品、肉制品等。全球生产规模大约为20万吨,安琪产能4.6万吨,其他参与者有法国Bio Springer(4.5万吨)、德国OHLY等。在欧美等国YE占鲜味剂的份额约为35%,而我国90%左右还是味精以及鸡精鸡粉等过度产品,未来增长空间大。目前是公司增长最快的产品。此外,酵母源生物饲料增长较快,酵母面膜、保健品等衍生品发展潜力大。

预计毛利率稳定,费用率有下降空间:公司产品主要通过B2B销售,维持合理的利润率有助于抑制竞争。预计2015年-2016年糖蜜采购季采购价格略有下降,毛利率稳中有升。同时公司积极扩大销售规模摊薄费用,另外今年在销售系统推行SAP优化效率降低销售费用,同时设立融资融券公司降低财务费用。随收入规模增长,12年底产能投产带来的大额折旧费用将逐渐摊薄;员工数量得到控制,管理费用率稳中有降。预计15-16年费用率将进入下行通道。

产能扩张保障增长,海外市场仍有挖掘空间:公司产品远销俄罗斯等中亚各国以及南亚、欧洲,30%以上用于出口。公司目前产能利用率已达90%,预计公司未来会继续在市场空间大、糖蜜丰富、依赖进口等国家建厂,拓展市场并降低运输和生产成本。

风险提示:俄罗斯工厂投产不达预期、汇率波动影响出口等。