美联储12月议息会议点评:首次加息后有哪些风险

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美国东部时间12月16日,美联储在12月议息会议结束后发表声明,宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点,新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。声明发布后,美股持续上涨;美元上涨后回落;黄金震荡;美债收益率下跌后上扬;离岸人民币兑美元先走低后上涨。

评论:

美联储12月议息会议的结果可以概括为“加息+释放鸽派信号”,这与之前市场的预期基本一致。从声明和耶伦发布会上的具体内容来看,除了近十年来的首次加息,美联储在对经济前景的判断、利率的前瞻指引、以及经济和利率的预测方面有了如下新的变化:

在经济前景的判断方面,声明指出劳动力市场的持续改善已符合加息的条件,且通胀持续低于美联储的目标水平主要在于能源及进口价格走低等暂时性因素。在综合国内和国际的发展情况的基础上,美联储认为经济活动和劳动力市场的风险都处于平衡,因此对通胀回归至目标水平具有合理信心。

在利率的前瞻指引方面,声明强调了未来加息的渐进性,即“经济状况将以保证联邦基金利率仅渐进式提高的方式发展”。虽然承认“在一段时间内,联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平”。但同时也指出“联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景”。

在经济和利率的预测方面,美联储对明年失业率和通胀的小幅下调,但小幅上调了明年的GDP 增长至2.4%。同时,在最新的利率点阵图中,2016年、2017年和2018年底的联邦基金利率中值分别为1.375%、2.375%、和3.25%,后两者较9月的预测有所下降。

美联储近十年来的首次加息虽然靴子落地,但其货币政策正常化的步伐才刚刚开启。就当前而言,市场虽然price in 了此次加息,但对这之后的加息并非未雨绸缪。展望未来,我们认为在发达国家货币政策分化和新兴市场疲软的背景下,美联储加息的道路绝非一帆风顺,有如下三类风险尤为值得关注:

一是市场和美联储在加息预期上的分歧。如图1所示,当前市场和美联储就未来的加息路径存在明显分歧。就明年的情况来看,市场预期2016年底的联邦基金利率为0.785%,即明年只加两次息;而美联储最新的点阵图显示联邦金利率在2015年底为1.375%,即明年加息四次。如果市场的预期兑现,则意味着美联储在每一次加息后将留下较长的缓冲期, 这对于包括中国在内的新兴市场都是一个乐见其成的结果;但如果是美联储的预期兑现,则市场被迫的持续调整将使得各类资产面临重新定价,一个很可能的结果是美元兑一篮子货币的持续升值,因此人民币的贬值压力也不断加大。

二是加息的失误。从理论上来说,货币紧缩周期的开始应出现经济走出周期性的低谷但尚未达到波峰之前,由图2可以看出,近半个世纪以来,美联储的首次加息情况确实如此,并且美联储倾向于较早地启动加息周期,即首次加息时,经济从谷底到波峰尚未走过一半。当然,上述判断属于事后的验证,从当前来看,美国经济距离上一次衰退的底部已有78个月,这一时间明显长于此前的任何一次加息,这也是美联储主席耶伦反复强调“首次加息不能等待太久”的一个主要原因。只是,我们迄今仍不知此轮美国经济复苏的顶点在何处,是已经走过,还是尚未触及?如果是后者,美联储开启加息周期自然具有其合理性,但如果是前者,在后危机时代,美联储12月的加息将成为又一个政策失误。

三是1997年加息后的重现。我们在此前的报告中曾提及,此轮美联储加息与最近的三轮加息周期有着明显的不同,即大宗商品的下跌和新兴市场的抛售。但美联储确实在1997年加息时遇到过类似的情形,也正是因为此,美联储在1997年的加息仅是昙花一现,并随后再度开启宽松周期。由图3可以看出,在此次加息前,美元和10年期美债利率在走势上与1997年加息前具有惊人的相似性。考虑到1997年加息后不久爆发了亚洲金融危机,我们在图3中也对比了新兴市场股市在当时与目前的表现。可以看出与历史不同的是,新兴市场股市在此次加息前就已经大跌,但幅度上要逊于其在1997年加息后的“腰斩”。鉴于当前新兴市场基本面并未有明显改观,我们认为危机风险在首次加息后仍将持续存在;并且一旦其持续抛售加剧美元升值,由此带来的反通胀效应也将加大美联储政策逆转的风险。

对于海外大类资产在此次加息后的表现,我们认为美股将在触顶后回落;美元在经历暂时性的回调后仍将缓慢升值;10年期美债利率上行的空间并不大,仍将在2.0%-2.5%的区间内震荡;大宗商品和新兴市场货币虽暂获喘息,但下行压力未减。

而对于对包括中国在内的新兴市场而言,核心仍是自身的经济状况,美联储加息并不能改变基本面的走势,尤其是首次加息。