中怡国际:加速上下游并购,以优化产品组合,潜力有待释放

中怡精细化工背景及业务:集团为中国领先的精细化工集团。成立於1994年,2004年3月在港主板上市。集团处於香精香料产业链中上游位置,为一家关键基础精细化工原料运营商和以香原料为主的特殊化学品和功能品供应商。集团主要业务包括:一)芳香及味道、二)天然产物、和三)特殊化学品及其他,分别占2015年6月中期总收益7.5亿元(人民币?下同)的66%、16%、和18%;及总毛利1.74亿元(毛利率:23.2%)的67%(23.7%)、14%(21.1%)、和18%(23.4%)。总收益按地区划分:中国(87%)、欧洲(87%)、亚洲(2%)、北美(5%)、和其他(2%)。

营运模式:集团要以松节油为原料生产萜烯类香料,从松节油分离提纯并合成香原料。其技术在行业已达世界领先水平。主要是行内使用两步生产工艺而将松节油转化成松油醇产品的产率为49-50%,而集团的生产工艺,产出率高达95%,生产成本节省约20-30%。集团以<成本+利润>商业模式,因此毛利率长期相对稳定。其产业链包括一)从上游获得天然资源後,通过核心技术提取或制成多元化资源(如萜烯原料及中间体、丙烯醛、苯甲醛/苯甲酸、和双酚/甲酚),并为关键基础精细化工原料运营商。二)集团通过其技术,将香原料为主制成特殊化学品和功能化学品,三)销售予快速消费品应用平台供应商包括(家居用品、个人护理品、食品配料、和药物等)。目前,集团拥有超过160名客户,首五大客户销售比率达31%,主要客户包括十大香精香料生产商、化妆品公司、制药公司及食品公司,当中有奇华顿(Givaudan)、国际香精香料(IFF)、芬美意(firmenich)、雀巢、宝洁、蓝月亮。

业绩概况:2015年6月集团总收入7.5亿元(人民币?下同),按年增长9%。毛利按年上升至7%至1.74亿元。毛利率按年上升0.1个百分点至23.2%。净利润按年上升21%至9,669万元。每股盈利按年上升19%至0.20元。中期息派2.2港仙。

古雷项目预期2015年下半年动工:古雷项目为石油化工基地,集团将引进中国内地及台湾的6家顶级石化公司,集团提供稳定上游原料供应。目前该项目已通过立项审批和节能评价,以及完成地质勘察,现在进入环评和安全评价阶段。集团预期2015年下半年动工,以及2017年中完成建设。预期2015年资本开支达1.45亿元人民币。预期古雷项目建成後将可大幅提升集团目前产能。除产能扩张外,更重要是集团将加快向外并购更多基础精细化工原料相关企业,以增加原料种类和产品组合,并加速向下游香精香料业务发展以提升盈利水平。

寻求并购项目,优化产品组合:芳香及味道业务,期内集团新增十几个香原料经营品种,进一步扩大在香料领域已占约30%的市场份额。此外,集团扩大销售香薰産品予酒店和连锁商业客户,新开发的调味系列产品广受好评,相信将可为集团在该业务盈利新增长动力。天然产物业务,集团已启动长泰基地转型计划以提升利用率,并定位于生产天然精油及食用酱料,2015年下半年将进入规模销售收入。功能化学品业务,洗涤消毒产业的产品已经形成稳定业务,并向电子化学品拓展。

估值评估:根据市场分析师平均预测,目前公司价格相当於4.95倍/4.20倍的预测2015年/2016年市盈,(低於同业水平7.4倍/4.2倍),或0.53倍/0.47倍2015年/2016年预测市帐率(低於同业水平0.95倍/0.53倍)。建议可列入观察名册。