中智药业:快速扩张的中药破壁饮片先驱者

公司是国内唯一中药破壁饮片制造商。公司创办于1993年,总部位于广东省中山市,于2015年7月13日在香港上市。主要业务包括制药和连锁药店营运。2015年上半年分别占据公司收入的50.6%和49.4%。制药业务主要包括中成药及传统中药饮片和新型中药破壁饮片(「草晶华」破壁草本),两种产品分别占据制药板块收入的41.9%和58.1%,详细请参阅下文公司介绍部分。

公司拥有广阔销售网络。截至2015年6月,公司于广东中山拥有201家自营连锁药店,并拥有由1,111个分销商和381个独立连锁公司组成的销售网络,全国总数超过2万个销售网点的庞大分销网络。按药店数目、收益及市场份额计算,中智在中山中药及保健产品零售商中排名第一,2013年的市占率达13.4%。公司销售模式请参阅下文公司介绍部分。

公司业绩保持高增长。公司2013-2014年营业额分别同比增长18.4%与30.3%,毛利分别同比增长26.8%/33.8%,而净利润则分别同比增长118.1%/130.3%。毛利率约80%的中药破壁饮片销售扩张提升盈利能力。2012-2014年毛利率分别为46.0%/49.6%/53.8%,净利率分别为4.2%/7.8%/14.6%。2015年上半年营业额同比增长20.6%至3.5亿元人民币,净利润同比增长29.9%至6210.4万元人民币。毛利率和净利率分别进一步提升到55.2%和17.9%。总体看公司业绩过去几年维持较高增长。

破壁饮片销售将不断扩张,制药板块利润率将继续提升。公司总部位于广东,而广东省中药养生需求非常大,公司将大力加强新型饮片在广东省的宣传。公司于7月28日和特劳特公司(Trout & Partners,主席为Jack Trout)签订战略合作协议,特劳特是是全球领先的战略定位咨询公司,在中国已经为加多宝凉茶、东阿阿胶、香飘飘奶茶、劲霸男装等一批中国企业提供了战略定位咨询服务,因此该合作将显着提升公司推广能力。我们认为未来几年新型饮片的市场认知度将大幅提升。另外,公司10月与海王星辰及益丰大药房签约,目前正在铺货,相信破壁饮片收入将维持较高增长。由于破壁饮片的毛利率超过80%,随着销售增加将大幅提升利润率。

公司零售药店业务将加速扩张。公司在中山市经营201个自营连锁药店,是中山市最大的连锁药店经营商,2013年占中山市场份额的16.3%。公司新开药店速度在2013-2014年有所放慢,但是未来将加速扩张,预计每年将新开50家左右店铺,均为自营店铺,而且公司在药房经营商有丰富的经验和品牌知名度,预计建成后1年内实现盈利。

估值:彭博预测公司目前股价对应2015E/2016E PER分别为13倍/11倍,估值偏低,值得关注。

风险提示:i)新型饮片推广速度慢于预期ii)市场推广费用增加;iii)零售店铺网络扩张慢于预期。