招商银行:涨势难以持续;下调H股评级至卖出,下调A股评级至中性

建议理由.

我们将招行H股评级从买入下调至卖出,将A股评级从强力买入下调至中性,因为我们认为该股近期的强劲涨势难以持续。主要受大股东增持的推动,目前招行H/A股较同业的估值溢价达到了47%/15%,高于2014年初以来22%/7%的溢价均值。我们认为该行净资产回报率较之同业的领先幅度并不支持这样的估值溢价,而且大股东进一步增持的空间可能缩小。自从我们2010年8月25日将招行A股评为买入以来,该股累计上涨了34%,而新华富时600指数上涨了33%;自从我们2015年2月17日将招行A股加入强力买入名单以来,该股上涨了23%,而新华富时600指数上涨了10%。自从我们2012年7月4日将招行H股评为买入以来,该股累计上涨了43%,而不含日本银行的MSCI综合亚太指数涨幅为11%。

推动因素.

1)招行最大股东招商局集团在二级市场上的增持放缓或者不再进一步增持。自7月份以来,招商局集团大举增持招行A/H股,截至2015年11月9日,招商局集团及关联公司对招行的持股占比达到了29.6%左右,接近或将触发强制收购要约的30%关口。

2)虽然过去招行的不良生成率低于同业,但2014年之后已经高于同业,部分原因在于2012/13年该行小微贷款快速增长,而且2012年之后的资产负债表杠杆增幅大于同业。

估值.

我们将2015/16/17年预期税后净利润下调了6%/10%/11%,将盈利同比增速预测下调至6%/8%/10%,因为我们强于预期的净息差/手续费收入更多地被不良生成率上升所导致的信贷成本抵消。我们将基于剩余收益模型计算的招行A股12个月目标价格上调了2%至人民币21.2元,将H股12个月目标价格下调了3%至20.6港元,分别对应19%/3%的上行空间。我们的招行A/H股2016年预期市净率分别为1.32倍/1.08倍(原为1.45倍/1.18倍),仍较A/H股同业均值高40%/24%,因为我们看好招行强劲的零售业务实力、良好的管理层执行记录以及依然高于同业的净资产回报率。我们建议,估值溢价趋近历史均值时,介入时点会更好,同时可在其它银行股中发现价值机会(强力买入中信银行H股、买入建设银行H股)。

主要风险.

资产质量或者杠杆好于预期,招商局集团发起强制收购要约。