龙源电力:对15年4季度,16年利用时间下滑的担忧加剧

龙源电力的10月利用小时数低于我们预期,预计这将再度引发市场对其15年4季度和16年弃风率的担忧。我们将2015年和16年盈利预测分别下调13%和2%。考虑到未来五年可能会以每年0.02元/千瓦时的幅度下调电价,我们将该股目标价下调至8.36港币。但是,我们认为最终的电价调整幅度将小于目前的计划,果真如此,那么股价有望反弹。虽然弃风率始终是悬在风电发电企业头上的一把剑,但是我们认为2016-17年27.2%-16.9%的盈利增速应对应11.1-9.5倍2016-17年市盈率。该股目前还有15%的上涨空间,对其重申买入评级,预计正面催化剂将有助于改善股价表现。

支撑评级的主要因素

对2016年利用率时间的担忧。龙源电力公告10月利用率同比下滑12%,这主要是因为辽宁、甘肃、宁夏和新疆等地的弃风率在逐步上升。考虑到我国的电力需求增速正在放缓,我们将2015-16年龙源电力的利用时间预测下调4.8-3.4%。

电价下调的影响被降息所抵消,因此影响有限。发改委给出了风电电价下调的讨论稿,因此我们在2017年以后龙源电力的模型中加入了每千瓦时下调0.02元的假设,但是这导致的电价变动幅度仅为1%。根据我们的敏感性分析,电价每变动1%仅对盈利产生4%的影响,而利率每下调25个百分点将提升盈利3.3%。

负面因素已体现在股价中,但正面因素尚未完全体现。1个月内,龙源电力的股价下跌了18%,该股目前对应14倍2015年预期市盈率和11倍2016年预期市盈率,即使考虑负面因素当前的估值也很便宜。我们预计最终电价调整的幅度将更加温和,同时更多正面的政策因素,例如上调可再生能源附加费、调整装机目标和可再生能源配额制等将在“十三五规划”中逐步展开。

影响评级的主要风险

人民币贬值幅度超预期。

估值

我们将2015年和2016年盈利预测分别下调13.1%和1.7%,因为我们将利用时间预测分别下调4.8%和3.4%,但是利率进一步下行缩窄2016年盈利预测下调幅度至1.7%。

基于现金流折现模型,假设加权平均资金成本率8.1%,永续增长率2.5%,我们得出目标价8.36港币。