中洲控股:优质资源沉淀、有效内部变革推动快速成长

中洲控股前3季度营业收入和净利润分别同比增长83%和35%,其中由于3季度中惠州项目结算拖累毛利率有所下滑,但4季度中高毛利率的上海珑湾项目进入结算将对毛利率有正面带动作用;近期定增获批将推动大股东做强公司意愿,限制性股票的授予也将激发管理层的活力;公司布局深圳、上海、成都等地,资产优资,并考虑近期黄金台项目补偿超预期以及香港沙田项目的获取,NAV 由200亿元上调至242亿元,目前扩股后市值111亿元较之折价高达54%,低估明显;并且14-15年销售分别获得增长123%和预计超44%的高增长,也将保证15-16年的业绩高成长。考虑惠州项目结算毛利率低于我们预期,我们将公司2015-17年的每股收益预测分别由原先的1.15、1.40和1.82元分别下调至1.00、1.32和1.72元,但我们依然看好公司优质资源沉淀和有效内部变革推动的快速成长,并维持目标价29.80元,重申买入评级。

支撑评级的要点

前3季度净利润同比增长35%,惠州项目短暂影响毛利率表现。前3季度,营业收入31.5亿元,同比增长83%,净利润4.1亿元,同比增长35%, 每股收益0.86元;毛利率和净利率为43.3%和13.1%,分别下降8.6和4.6个百分点。3季度中结算的惠州项目毛利率较低导致该季度出现亏损并拖累毛利率有所下滑,而4季度中高毛利率的上海珑湾项目进入结算将对毛利率有正面带动作用,同时目前预收帐款高达55亿元,同比增长74%,分别锁定我们对15-16年地产预测收入的100%和89%。

全年销售大概率超70亿元,提前完成3年复合增长50%的计划。根据上海房地网数据,公司5月收购的中信君廷项目目前累计销售额已近40亿元,扣除去年销售约10亿元,今年累计销售近30亿元,并且预估目前公司本身累计销售近30亿元(上半年销售18亿元),因而估计前3季度公司合计销售近60亿元,全年大概率销售将超70亿元,同比增长超44%(去年销售增长123%),并也将提前完成公司2年前提出的15-17年三年销售复合增长50%的目标,尽显公司高成长新锐本色。

n 定增获批、限制性股票落地,推动大股东、管理层做强公司意愿。14年11月,公司公告拟向大股东中洲地产非公开发行1.75亿股,发行价格为11.31元/股,大股东以全额20亿元现金认购。15年10月,定增今日顺利获批将助力公司发展,并成功实施后大股东持股比例(47.82%)和持股成本(12.28元/股)均较高也将推动大股东做强公司意愿。另一方面,9月底,公司958万股限制性股票正式登记,占比2%,将有效绑定管理层与公司的利益,激发公司的全面活力,获得更持续的发展。

黄金台补偿面积超预期,或将超40万方、土地估值超百亿。原先市场预期黄金台项目补偿面积为还原成原先的28.5万平米左右,但其实按照政府等价值补偿原则(注意:按照原先别墅性质土地价值补偿成住宅、办公性质土地),其实该项目的补偿面积或将超40万平米,谨慎按照去年周边2.5万元/方地价估算,黄金台项目土地价值将超100亿元(未来货值更是大概率超过200亿元),对公司NAV 将超预期贡献近30亿元。

评级面临的主要风险

房地产销售低迷;黄金台项目推进缓慢。

估值

考虑惠州项目结算毛利率低于我们预期,我们将公司2015-17年的每股收益预测分别由原先的1.15、1.40和1.82元分别下调至1.00、1.32和1.72元, 但我们依然看好公司优质资源沉淀和有效内部变革推动的快速成长,并维持目标价29.80元,重申买入评级。