双汇发展:业绩逐季改善,期待来年加速回暖

双汇15年第三季收入录得118.5亿元,-2.15%YoY, 下滑幅度收窄,前三季度收入共录得322.0亿元,-2.86% YoY。利润方面环比改善明显,第三季扣非净利为10.5亿元,同比+9.32%,前三季扣非净利总共达28.9亿元,下降1.15%YoY。

经营分析

屠宰继续控量保价,生鲜冻品销量同比下滑幅度收窄:由于今年Q3猪价仍维持高位,使得公司上游屠宰方面继续控量保价,单季屠宰生猪约277.5万头,同比下跌幅度增大。但得力于进口冻肉的补充,Q3生鲜冻品销量27.6万吨,同比下降-6.8%, 环比+7.2%,改善明显。由于第三季度猪肉价格的增速超过生猪价格的增速,我们预计生鲜冻品对于收入的贡献环比提升。

肉制品销量继续下滑,但吨利上升:15年前三季/第三季共销售肉制品117.67万吨/42.4万吨,分别-8.29%/-7.3%YoY,逐季改善显现。虽次新品+新品销量9.2%占比符合预期,但受老产品拖累明显,销量增速回暖幅度不大。受益于低价库存肉、进口猪肉替代以及大宗商品价格低迷,肉制品Q3吨均毛利4,600元,毛利率32.5%,比Q2明显提高,肉制品经营利润是13.5亿,分别+22%YoY/+9%QoQ。

受股权激励费用影响,管理费用率下跌明显:Q3管理费用率同比下滑为0.5个百分点,主要由于去年同期股权激励费用比较多。同时由于公司力争控制成本,销售费用率环比下降0.6个百分点,同比也有小幅下滑。

盈利调整

管理层预计收入今年持平或者小幅下降,利润保持同比小幅增长。在基于明年生猪价格小幅低于15年的基础上,16年屠宰量的上升有利于提高单位效率,而和SFD合作的美式产品也预计明年上市将进一步缓解老产品下降的影响。我们预计15/16年收入为459.7亿/481.8亿,分别+0.6%/4.8%YoY, 对应15/16EPS 1.256元/1.382元

投资建议

目前双汇股价仍位于历史低位,16年由于猪价的周期因素和新品的继续推进,业绩持续改善是大概率事件。我们维持“买入”评级,目标价25元,对应16/17年PE 18X/16X。