美联储10月议息会议点评:无可奈何美元升

事项:

美国东部时间10月28日,美联储在10月议息会议结束后发表声明,宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变;

但表示将在12月会议决定是否加息。声明公布后,美股、美元涨,美债大跌。

评论:

在近期全球金融市场企稳的背景下,美联储在10月议息会议上一如预期没有加息,其主要原因仍然是对通胀回升到2%尚未有合理信心。然而,由于声明确定将在下一次会议上决定是否加息,总体基调偏鹰派。海外市场的反应也体现了年内加息预期的有所升温。

声明的具体内容主要强调了三点:一是美国经济复苏在当前仍存在一定的内外分化,即国内消费、就业、房地产向好,净出口疲软。二是能源价格以及非能源进口价格下降依然令通胀在短期低迷,因此令基于市场的通胀指标走低;

三是美联储对于全球经济的担忧在缓解担忧已有所缓解(10月声明删去了全球形势可能抑制美国经济的措辞),但仍将监测海外局势的发展。

在此前的报告中,我们曾分析了美元的反通胀效应在1997年对美联储加息的影响(参见《美联储7议息会议点评:

当以1997年加息为鉴》)。就美联储而言,近期的海外市场动荡和美元升值确实似曾相识;而随着海外市场的暂时企稳,美元升值这一“逆风因素”的影响更是日益凸显:

首先,美元升值降低了市场的长期通胀预期。美联储一直以来认为短期内通胀的低迷具有暂时性。从历史来看,如果通胀的低迷是暂时的,市场对于长期通胀的预期往往不受影响。然而由图1可以看出,随着近期美元的走强,市场对于美国长期通胀的预期再度下滑。在此背景下,美联储对通胀在中期将回到2%的信心势必受到影响。

其次,美元升值通过净出口拖累GDP增长。由于美元升值后进口价格更便宜而出口价格更贵,因此国内消费者和生产商扩大进口,而出口商的市场份额则受到挤压。由图2可以看出,2014年下半年来美元的持续升值已使得美国的净出口持续负增长,从而对GDP增长形成拖累。

再次,美元升值削弱了美国生产商的竞争力。从历史来看,美元名义有效汇率与美国生产商价格指数在变动上具有明显的一致性(图3)。这意味着在美元升值的压力下,美国生产商最终只能以降价来提高竞争力,从而降低企业的盈利能力。

企业盈利能力的下降也令就业市场承压。虽然一直以来,美国就业市场的强劲增长被视为此轮经济复苏的最大亮点;

但从历史来看,美国非农就业增长与标普500企业的盈利增长在走势上具有明显的一致性(图4)。即企业盈利状况的恶化最终会通过裁员而冲击到就业。而鉴于标普500企业的盈利状况自8月市场动荡以来显著下滑,未来美国就业市场能否延续此前的强势复苏值得怀疑,9月非农就业增长的意外下滑则对此发出了预警信号。

最后值得强调的是,近期美联储对于美元升值因素的讨论明显升温。在不久前公布的美联储9月议息会议纪要中,“美元”这一字眼共出现25次,为近五年来议息会议的新高(图5)。足见美联储在当前对于美元升值的担忧。