隧道股份三季报点评:业绩略低于预期,看好基建投资业务快速发展

三季报要点:

2015年1-9月,公司实现营业收入160.57亿元,同比增长0.20%;实现归属净利润9.34亿元,同比减少0.14%,扣除非经常性损益后同比增长3.01%;EPS0.30元,同比下降14.28%。

由此计算,公司7-9月实现单季营业收入57.8亿元,同比减少6.05%;实现归属净利润2.95亿元,同比减少4.91%。

我们的观点:

业绩略低于预期,收入增速有所下降。报告期内公司营收和利润基本与去年同期持平,营收增速自2季度起有所下降,我们认为主要受宏观经济因素及PPP模式下工程发包方式改变影响,新增工程总量增速放缓,在建项目履约支付及收入确认有所延滞。我们判断随着近期稳增长政策的不断推出,专项金融债券及财政支持力度的增大,基建项目的开工及履约率将陆续好转,看好四季度公司营收及利润增速的改善。

综合毛利率有所下降,运营、设计及装备制造业务毛利增加将进一步优化利润结构及水平。公司前三季毛利率11.37%,同比下降2.5ppt,较中报期下降0.9ppt。管理费用同比增加36.08%,主要为研发费用增加所致。投资收益同比增加41.72%,主要为转让昆明元朔股权所致。公司毛利水平受施工业务营收增速放缓及所得税增加影响,但投资、运营、设计及装备制造业务毛利仍维持较高水平,特别是运营业务毛利达40%左右。我们认为随着地下综合管廊、海绵城市、轨道交通及PPP项目的逐渐放量,公司上述业务收入有望持续增加并将有效提高公司的毛利水平。

地下工程业务占比达54.5%,充分受益于地下综合管廊、海绵城市及城市轨道交通建设。公司为地下工程专业承包商,是我国最早进行盾构隧道试验和工程应用专业的建设单位。公司具备超大型隧道的大型市政工程施工和地下装备制造能力,具有市政公用总承包特级资质,隧道及地下工程施工技术优势明显,我们认为公司地下工程业务占比与公司的优势和能力相匹配,看好地下管廊、海绵城市及轨道交通项目对公司业绩的催化。

加码基建投资业务,在PPP模式下有望成为规划+设计+施工+运营+金融服务平台级公司。公司公告拟对全资子公司上海基础设施建设发展有限公司(“上海基建”)进行增资,将所持有的“上海嘉浏高速公路建设发展有限公司”、“上海大连路隧道建设发展有限公司”、“杭州建元隧道发展有限公司”、“杭州晟文建设发展有限公司”四家BOT项目运营公司及一家BT项目公司“宁海元凤建设发展有限公司”股权注入上海基建,增资后上海基建的注册资本将由25亿元大幅增加至40.5亿元,实现了公司投资业务的集中和规模体量的突破。当前公司投资总量约526亿元人民币,其中在建投资项目约181亿元,进入回购期及运营期的项目约345亿元。公司在大量BT/BOT项目上获得的经验对于参与PPP项目具有很强的借鉴意义,同时公司对于大量融资类项目所需资金的调配能力形成了自身的独特优势,我们看好公司能够快速适应建筑行业基于PPP模式发展的新趋势,以基建金融服务为特色形成核心竞争优势,从而成为PPP模式下项目规划+设计+施工+运营+金融服务的全生命周期平台级公司。

上海国资改革加速,看好公司发展空间。今年以来上海国资改革进一步提速,多家市属国企采取资产重组等方式进行整合,包括绿地集团借壳金丰投资、现代设计借壳棱光股份整体上市,百视通吸收合并东方明珠、光明食品集团与良友集团重组等,以及近期上海国际集团将持有的锦江航运47.98%股权转让给上港集团,上港集团继而战略重组锦江航运等。公司控股股东为上海市国资委所属的上海城建集团,上海国资运营平台国盛集团参股7.39%,公司持续对业务架构进行调整,已逐渐转变为以资本管控运营为主要方式的控股型国有企业集团,我们看好改革带给公司的发展空间。

维持“买入”评级。我们看好公司在稳增长、PPP模式及国企改革趋势下的发展空间,预计公司2015-2017年EPS分别为0.50、0.55、0.62元,当前股价对应PE估值为24.5、22.0、19.4倍,维持“买入”评级。

风险提示宏观经济大幅波动风险,政策推进及基建投资不达预期风险。