中国国旅2015年三季报点评:Q3业绩强化免税政策放松预期,国企改革仍有期待

三季报公司业绩增长10.58%,低于市场预期。

1-9月,公司实现营收157.95亿元,同比增长8.66%;实现归属于母公司股东净利润13.19亿元,同比增长10.58%(扣非后增长10.83%),EPS1.35元(我们预测1.44元)。Q3单季营收增长3.44%,利润下降11.53%,弱于上半年。

免税业务仍为业绩主要支撑,Q3整体经营均有不同程度下滑。

前三季度,中免集团实现营收66.33亿元,增长16.76%;取得利润11.76亿元,增长3.89%。其中三亚免税店收入32.75亿元,增长25.10%;实现净利润4.59亿元,下滑0.86%,预计与海棠湾项目折摊和运营成本等增加有关;其中免税商品32.43亿元,增长约30.03%。国旅总社实现营收90.37亿元,增长1.94%,净利润0.57亿元,同比下降8.06%。Q3国旅总社、中免公司、三亚免税店等经营景气度均有不同程度下滑,相关趋势我们将保持进一步跟踪。综合来看,前三季度公司毛利率增加1.20pct,与免税收入占比持续提升有关;期间费用率上升1.15pct(Q3上升2.05pct),其中,销售费用率上升0.69pct,财务费用率上升0.14pct(预计与汇兑损失增加有关),管理费用率则微升0.03pct。

免税政策利好预期进一步强化,国企改革不排除峰回路转。

海棠湾免税店逐渐进入旺季,有望迎来散客客流高峰,且将受益于3月离岛免税政策的放宽,预计全年仍有望实现较好增长。同时,免税政策利好预期有可能强化,包括海南免税额度提高及机场/口岸入境免税店政策预期(白云机场和南沙港正申请相关牌照),且首都机场免税店15年到期公司存有公平竞标机会(预计年营收约40亿元);同时,公司也在积极推动旅行社和免税业务的电商化,特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发,未来想象空间大;此外,随着国企改革顶层方案的出台,公司国企改革也有望重上日程。

风险提示。

公司免税经营对政策依存度较大;经营机制有待改善;国企改革进度低于预期。

估值优势+政策利好预期+国企改革可能性,维持“买入”评级。

预测15-17年EPS1.71/2.22/2.64元,对应动态PE32\25\21倍,处于板块低位。Q3业绩虽略显低于预期但可能强化相关免税政策出台的必要性;此外,国企顶层设计方案的出台也给公司带来治理结构改善的契机,维持“买入”评级。