五粮液:业绩低于预期,收入的强劲反弹被利润率的下滑抵消

与预测不一致的方面

五粮液公布2015年1-9月收入/净利润为人民币151亿元/46亿元,同比增长0.4%/下降2%,占我们全年预测的68%/69%,略低于我们的预期。三季度收入/净利润为人民币39.1亿元/13.5亿元,增长15%/85%,而2015年上半年为-4%/-16%

投资影响

主要积极因素:(1)三季度收入强劲反弹,原因有二:首先,管理层在二季度控制了发货量,导致短期销售下降。第二,由于8月份出厂价从609元上调至659元,一些大经销商在新价格实施之前下了大订单并进行了支付。因此,9月份发货量大幅攀升。(2)公司的涨价决策似乎较为成功,虽然我们认为许多投资者最初对此持怀疑态度。批发价格从570-580元逐渐回升至620-630元,与五粮液的涨价幅度一致。这是终端市场销售强劲的清晰信号。虽然目前批发价仍较出厂价低20-30元,但我们认为经销商的信心已经基本恢复。主要担忧:利润率依然承压,1-9月份毛利率从去年同期的75%降至69%,这在一定程度上被同期销售管理费用率从35%降至32%所抵消。由于价格上调,利润率较高的高端产品应会推动毛利率小幅改善,但并不足以扭转同比下降趋势。此外,批发价格的上涨可能会使得经销商补贴/返利下降,从而降低销售费用。我们将2015-17年每股盈利预测下调了8-9%以反映利润率的下降,我们的目标价格也相应下调了6%至人民币27.47元,仍基于1倍的PEG倍数,并采用2015年每股盈利。维持买入。主要风险:白酒市场复苏慢于预期。