类固定收益周报:长端高评级信用债需求上涨,雨润中票揭弱周期行业尾部风险

摘要

本周长端利率债高位震荡,但长端高评级信用债需求开始上涨,市场还是体现出淡淡的“抢筹”意味,周五5年期的乌城投MTN(AA+)边际倍数4.5。这说明市场对于预期长期利率中枢下行,“缺资产”将会继续延续的确认。收益率下行的轨迹会曲折但是方向明确,如果08年债市的低点并非“钻石底”,我们期冀通过几组简单有效的测算约莫寻找未来债券收益率的“定盘星”。

假设未来几年里我国GDP的名义增速在6%,对应实际增速4%左右,而高等级长久期的企业债与之持平,如果信用利差处在较窄的状态下(以100BP记),则10年国开大约收在3%左右,而国债长端还有50BP左右的空间。反过来推算,如果10年国债和R007维持在历史上较低水平的利差区间,而R007能稳定在2%左右,50BP的利差也显得较为合理。

通过这一收益率水平反推银行理财的成本,即高等级信用债收益率维持在4%,而未来杠杆率维持升高的趋势(以两倍记),银行理财配债的资本收益在6%左右,成本会控制在4%左右。为什么我们在上文的测算中无论是信用利差还是期限利差都假设处在历史低位?因为我们认为在利率市场化的进程中,由于资管机构竞争趋于激烈,负债成本刚性较强且较高会压缩信用利差和期限利差。

以上的推测仍然隐性的假设于未来市场上仍然处在“缺资产”的状况下,我们仍然假设实体经济缺乏加杠杆的主体,基本面延续疲软,就本周公布的9月份的经济数据而言,这种状况一定程度上也得以体现。如果市场接受了合意资产难以出现,机构会如何应对?如果市场逐渐接受“现实”,那长久期的高收益债券依然会在未来在犹犹豫豫比来比去中被进一步接受,而收益率也会逐渐朝之前所估算的“定盘星”中靠拢。 本周一,12雨润MTN起死回生公告兑付本息,雨润的困境主要来自需求下降叠加前期产能扩张的消化不良,同时大股东遭受监禁从而使得外部融资能力变弱;最终本息兑付主要来自政府部门的支持,而政府部门之所以支持也反映出企业资产整体质量较优的情况下对其信贷投放和救助依然容忍度较强。