机构缘何密集调研 四维度剖析传化股份

本报记者 王荣

随着双十一概念股的提前预热，重组热门股传化股份(002010,咨询)近来再度迎来集中爆发。事实上，自传化股份公布重组预案之后，该公司就一直受到资本市场的广泛关注，预约前来调研的机构投资者更是络绎不绝，数量高达上百家。

记者根据调查走访，发现机构投资者对收购资产传化物流的疑问主要聚焦在四方面：重资产模式能否突围、估值200亿是否合理、未来通过何种途径实现快速发展，以及行业空间究竟有多大。分析人士表示，在数万亿的公路物流市场，传化股份收购的物流资产，不仅具备着先发优势，而且正在以巨头形象撼动着整个行业的转型局面，预计随着公路港的陆续开业以及互联网业务的快速推进，传化股份将不断深化“公路物流平台第一股”的形象。

核心一：重资产模式能否突围？如何与其他物流企业竞争？

在近两年移动互联网快速挺进的情形下，众多货运APP横空出世。自2014年以来，国内已有200余家货运APP，数十家均得到了风投的青睐。那么，传化物流线下基于重资产的传化物流O2O模式能否突围？如何与其他物流企业竞争？

首先，随着近期资本市场的由热转冷，PE/VC出于套现考虑都在收紧钱袋，这对仍在烧钱阶段的APP企业是重大打击。与此同时，物流行业范畴广，市场格局分散程度高，再加上整个流程比较长且规范化程度不高，信息化水平又极低，因而对于如此庞大的行业来讲，货运APP的培育需要非常漫长的周期。“传化物流的O2O模式，其线下平台为线上平台一方面提供基础设施支撑，包括仓储、分拣、集散等基础设施与功能，另一方面也提供资源支撑，包括货物资源与车辆资源。

“目前互联网产品发展势头良好，尤其是拳头产品易配货。截至2015年9月30日，易配货的会员量已达到79万。”传化物流高级副总裁陈绪平表示。记者注意到，这一数字较7月底的25.33万名，已环比暴涨了211%，由此可见线下平台在客户资源上对线上平台的支撑。

其次，传化物流的经营模式具备较高的进入壁垒，并已凭借自身的核心竞争优势，取得了较高的行业地位。而构筑起传化物流较高经营壁垒的，恰恰是其15年探索出的线下公路港模式，也就是机构高度关注的重资产模式。

据悉，传化物流是国内最早针对公路物流现状和症结，采用平台经营模式对行业转型升级提出系统解决方案的企业之一。其首创的“公路港”物流模式，更是在2013年6月被国家发改委、工信部、国土资源部、住建部、交通运输部五部委高度肯定，并发文要求推广传化“公路港”物流经验，2015年8月，国家发改委发布的《关于加快实施现代物流重大工程的通知》更将“公路港”列为物流信息平台工程的重点建设项目。不仅如此，传化物流还参与了《物流园区分类与基本要求》、《社会物流统计指标体系》等国家标准的制定。某种程度上看，传化物流是掌握着行业充分的话语权的。

再次，传化物流打造的“物流+互联网+金融”中国公路物流网络运营系统具有核心竞争优势，即独特的经营模式、显著的排他性、良好的会员基础，以及完整的生态系统。

长江证券(000783,咨询)曾表示，长期看好传化物流掌握的线下物流资源（公路港、货源等），并能够良好运用这些资源来打造诚信和定价支付体系，因为要赢得用户，吸引更多的车货资源，拥有市场主导权，无外乎诚信和定价支付体系两个方面。

核心二：传化物流200亿估值是否合理？

随着重组预案发布，传化物流200亿的估值曾被关注。通过梳理中信、长江、海通等一线投研机构的研究报告，记者发现机构普遍认同传化物流的市场估值，并给出“强烈推荐”或“增持”的评级。

首先，传化股份收购传化物流有别于市场同类案例中动辄以8倍、10倍溢价率去收购具有“时髦概念”资产的行为，其收购资产是有着15年运营经验的成熟实体，其模式被五部委联合发文推广，并非只是炒炒概念而已。

其次，传化物流采取的收益法估值方法也曾引起部分投资者关注。虽然该方法从企业的未来获利能力角度考虑，存在较大的不确定性；但是，据公开资料显示，即使按以被评估企业的市场参考物现实价值为基础的市场法估值，其收购资产增值率也达374%，整体上并不存在高估的情况。

最后，传化物流的运营平台包括公路港实体网络和互联网物流平台，具有较大的规模效应和网络效应，而企业账面记录的为各个公路港单体资产，账面难以体现网络价值。因而本次评估结果同时包含了有形资产及网络资源等无形资产的价值，这也导致了收益法评估结果与账面价值比较形成大幅增值。

核心三：未来通过哪些途径实现快速发展？

不可否认的是，传化物流商业模式的特征和所处发展阶段决定了其短期内总体盈利水平偏低，但需要看到的是，其单体公路港建成运营后能够贡献稳定的利润，公路港连点成网后能够进一步增强盈利能力，因此公路港投资运营及配套服务业务能够贡献较为稳定的盈利来源。

传化股份董秘朱江英还表示，“在经过了市场培育期，即传化物流O2O物流网络平台的会员数量和平台交易总额达到一定规模之后，公司就可通过提供物流服务及配套增值服务等，取得物流平台服务及金融增值服务等营业收入”。

上市公司方面预计2016年至2022年，易配货司机会员量将由150万人增至600万人；预计到2016年年底易货嘀可实现3万会员的目标；截至2015年7月末，运宝网已实现交易额超过200亿元，预计2015年全年可实现交易额400亿元，预计到2022年交易额可达到5000亿元

而资料显示，在传化物流未来收入预测中，支付金融业务占比约为8%。据公司介绍，传化物流《支付业务许可证》申请已获正式受理并公示，且拟采取措施充分应对无法取得支付牌照的风险合作等，以确保传化物流第三方支付业务的顺利开展。研究机构普遍预计，如果未来支付牌照顺利实施，也将给公司带来全新的业务，进而带来一定程度的估值提升。

核心四：行业发展空间究竟有多大？

应该说，企业发展的瓶颈与天花板往往取决于行业前景如何。那么，作为双轮驱动另一极，传化物流的行业空间究竟有多大？

根据相关数据显示，目前国内公路物流行业拥有四个万亿级市场。一是围绕3000万卡车司机的生活消费市场，市场规模超过1.1万亿；二是围绕2000万辆卡车的物流装备市场，包括卡车、配件装备、汽修等，市场规模超过1.7万亿；三是生产资料和生活资料的货物价值，涉及中国200万亿的物资调度；四是物流费用，主要指运费、仓储费用等，市场规模是10万亿的物流费用。

而从目前物流行业的现状来看，我国缺乏一个全国性的类似于空港、海港的公路货运运营体系，存在大量的信息不对称（“车找不到货，货找不到车”）和资源不合理配置（货车空载率40%）。仅2014年，国内社会物流总费用占GDP比例就达到16.60%，而美国这一数据仅为8%。

在这一现状之下，国家层面对物流的支持政策不断出台。继《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》、《促进物流业发展三年行动计划（2014-2016年）》以及《“互联网+流通”行动计划》颁布之后，今年8月中旬，《关于加快实施现代物流重大工程的通知》又正式出台。

市场人士表示，针对我国公路物流现状和症结，传化物流线下构建以“实体公路港”为核心的物流基础设施网络，线上打造以易配货、易货嘀、运宝网为核心的互联网物流平台，其打造“物流+互联网+金融”中国公路物流网络运营系统符合行业发展前景。

券商研究机构普遍认为，基于稳定的公路港投资运营及配套服务业务的现金流，加上增长潜力相当大的O2O物流网络平台服务业务，传化物流的商业模式将不断得到市场认可。传化股份董秘朱江英也指出，当前物流行业的转型升级进入快速推进期，预计未来6年传化物流净利润的年复合增长率将达到60%以上。

兴业证券(601377,咨询)也发表最新研究报告，建议关注能率先在全国范围内布局、整合物流园区资源，形成公路港网络的传化股份。其指出，传化物流目前营收已过百亿，已然是中国公路物流的隐形巨头。