海天味业:需求未见改观,关注新品类成长潜力

需求不振,收入增速放缓趋势未见改观。

公司公布三季报:收入81.2亿元,同比增长11.6%,归属于母公司利润18.4亿元,同比增长20.1%;其中Q3单季度实现收入24.8亿元,同比增长10%,利润5.05亿元,同比增长15.7%。

1-9月酱油行业产量增速为4.66%(去年为10.63%),行业增速放缓,在整体需求疲软背景下,公司依然保持超行业增速。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端期待不宜太高。根据公司股权激励计划,全年要实现收入112.8亿目标(同比增长15%),Q4单季度收入增速需达到24%,实现股权激励仍有较大压力。

大豆成本下降及规模效应下毛利率持续提升,费用率有所攀高。

上半年毛利率上升2.6pct 至43.2%(Q3单季度毛利率提升2.2pct 至41.5%),毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降(9月30号大豆期货收盘价3984元/吨,同比下跌12.4%)。

随着规模效益体现,新品类黄豆酱和蚝油毛利率也在持续提升,其中调味酱的毛利率已经接近成熟品类酱油。期间费用率同比提升0.7pct 至15.7%,其中销售/管理/财务费用率分别变动1.1/-0.3/-0.1pct;净利率提升1.61pct 至22.67%。

品类周期仍处于成长期,龙头海天成长路径清晰。

从成长周期看,调味品行业是目前食品饮料各细分板块中少数几个仍未完成集中度提升和结构升级的成长性品类。同时行业不受电商冲击、不受进口冲击决定行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,公司以酱油这一适用性最广的产品打下渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上(调味品产量中酱油、醋、味精、料酒和其他占比约为40%、20%、10%、10%、20%);公司近年来调味酱、蚝油的快速增长说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒系列产品,料酒品类成长性良好且当前格局未形成,尚未出现绝对的品牌主导龙头,海天料酒成功的概率大。而江苏工厂的建立也说明其进军醋产业决心。公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。

投资建议:我们预计15-16年公司EPS 分别为0.93、1.11,当前估值分别为36、30倍。给予“买入-B”评级。

风险提示:食品安全问题,需求恢复低于预期。