招商地产:销售端逐步发力

事项:公司公布三季报,前三季度实现营业收入237.5 亿元,同比增长1.2%,实现归属母公司净利润22.4 亿元,同比下降37.9%。对应EPS0.87 元,业绩低于我们的预期。

平安观点:

毛利率延续下滑,多因素拖累业绩:随着公司二、三、四线城市项目占比增加,产品毛利率相对较低的区域收入结转比例上升,导致前三季度销售毛利率同比下降13.4 个百分点。其中三季度单季毛利率仅为28.2%,同比下降18.7 个百分点。随着四季度部分高毛利率项目的结算,预计单季毛利率将有所回升。中期来看,近年来随着公司区域销售及产品结构的逐步变化加之全国范围内房价下行压力,预计毛利率仍将呈下降趋势。期内人民币贬值使汇兑损失大幅增加,财务费用同比增长210%。同时公司对深圳招商华侨城控制权变更后长期股权投资采用公允价值计量,评估增值-0.87 亿元,扣非后净利率同比下降29.2%。

销售端逐步发力,四季度可售充足:公司1-9 月实现销售面积210.8 万平,同比增长6.13%,销售金额313.1 亿元,同比增长0.91%,完成全年500亿目标的62.6%,均价14855 元/平米,较2013 年均价(15766 元/平)下降5.8 个百分点。尽管销售目标完成率较低,但在“快速跑量,适当利润”的方针下,公司三季度销量已开始发力,单季销售134 亿元,环同比分别上涨61.5%和17.1%,9 月单月签约金额更是创历史新高。公司9 月末存货336 亿,四季度预计新推250 亿,四季度可售货值超过550 亿,且40%为90-144 平改善型产品,受益930 新政。按新推50%去化,存货20%去化估计,全年可实现销售额505 亿,同比增长17%。

投资力度下降,财务状况稳健:由于行业转淡,加上地价高位运行,公司二季度以后逐步放缓土地投资步伐,三季度更是未新增地块。由于拿地投资持续收缩,公司现金流状况逐步转好,三季度单季经营性净现金流更是由于季度的负30 亿上升为18.4 亿。期末公司在手现金对一年内到期的长短期债务覆盖比例由上半年末的1.46 上升为2.02。剔除预收账款后的资产负债率和净负债率分别仅为43.0%和34.8%,较上半年末持平和下降4个百分点。整体来看,公司财务状况依旧稳健n 盈利预测:预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.03、2.51 元,对应PE 分别为6.6 倍和5.3 倍。

短期来看,公司销售端逐步发力,内部完成销售目标意愿强烈,且受益930 新政,四季度销售有望再创新高;中长期来看,公司近年积极布局养老、医疗地产等新业务模式,未来有望成为公司新一片发展蓝海。公司年内表现远弱于行业和其它龙头,估值具有安全边际,维持“推荐”评级。

风险提示:四季度销售不及预期的风险。