中国经济:
外汇占款变动存在一定的季节性,一季度和四季度外汇占款相对偏高,而二季度外汇占款最低(图1)。除短期套利资金的影响外,外汇占款的季节性实际上反映了国际收支项目的季节性波动。将国际收支项目分解来看,一季度外汇占款较高源于资本和金融项目顺差较高,而四季度外汇占款较高则是由于经常项目顺差较高(图2)。进一步细分,一季度金融项目顺差较高,一方面与贸易结算延迟有关,另一方面也反应了人民币升值预期下的套利资金流入;四季度经常项目顺差较高,主要是由于国外重大节日多分布在第四季度,导致四季度贸易顺差较高。我们逐项分析了2003-2013年间我国国际收支平衡表,得出如下基本判断:
首先,经常项目下的“货物贸易”顺差四季度最高,而一季度最低,这主要是受到国内外假期因素的影响。美欧是中国主要的出口国,而消费需求最为旺盛的感恩节和圣诞节都集中于四季度,这导致我国四季度贸易顺差能够占到全年贸易顺差的35%左右。同时,受到提前备货的影响,三季度货物贸易顺差也相对较高。而受到国内春节假期影响,一季度贸易顺差仅占全年的15%左右(图3)。
其次,经常项目下的“服务”项目一季度和三季度形成较高逆差,这主要是受到节日旅游及出国留学的影响。近几年来,我国服务项目的波动主要来自子项目旅游的波动,突出体现了出境旅游的季节性特征(图4)。春节长假期间出境旅游日益盛行,导致一季度服务项目出现较大逆差。三季度服务贸易逆差则是由于学校暑假及出国留学的集中购汇需求。
再次,除了货物及服务项目,经常项目下的“投资收益”项目在二季度和四季度逆差较大,这可能与会计制度和商务部估算偏差有关(图5)。我国对外投资以外管局外汇储备运用为主,主要是债权投资,收益率相对较低。外来投资以外商直接投资为主,主要是股权投资,收益率相对较高。债务收入按期支付,而股息收入则主要随着企业半年报及年报集中支付,这导致我国6月和12月投资收益逆差较大。此外,我国投资收益项目统计来源于商务部估算,半年报及年报的发布可能有助于商务部对于季度、特别是四季度的投资收益有更准确的估计,相对而言一季度和三季度的外商投资企业利润则容易被低估。
然后,资本和金融项目下的“外商直接投资”顺差集中于四季度,这主要与地方政府考核压力以及企业将投资收益转为资本有关。每年四季度我国外商在华投资远超其他季度,尤其是批准外商直接投资项目数在年底会激增(图6)。四季度批准项目数激增,主要与年底地方政府面临考核压力,督促外资企业到资或验资登记,但这也导致第二年一季度审核项目大幅下降,但实际使用金额并没有特别大的降幅。另一个原因是,在半年末和年末,外商投资企业结算投资收益后,将投资收益转为资本,进一步扩大投资,这会增加外商直接投资规模,但相应地会造成投资收益的减少。但投资收益向资本的转化不涉及外汇兑换,因而不会对外汇占款造成直接影响。
最后,金融项目下的“其他投资”在一季度出现大幅顺差是推高一季度外汇占款季节性上升的主要原因。“其他投资”项下的“贸易信贷”在四季度录得较大逆差,这主要与四季度贸易顺差较高有关(图7)。而“外币贷款和存款”变动可能也与贸易的季节性相关。一方面,外汇贷款一般不允许直接结汇,而主要用于进口付汇。所以,外汇贷款首先受到进口付汇需求的影响。我们观察到,上半年企业进口购汇意愿季节性增强(这可能与上半年贸易顺差低有关),这大致可以解释外汇贷款在上半年放量的现象(图8)。另一方面,在稳定的人民币升值预期(当然近期人民币汇率预期有所变化)下,有外汇需求的企业不选择购汇,而使用外汇贷款是一种占优选择。但这会造成银行外汇存款头寸紧张,需从境外大量拆入外汇(对外资银行在华分支机构来说跨境调度资金更加方便)。上半年(特别是一季度)贸易顺差低导致外汇需求更高,外币贷款和境外拆入外汇规模也会更大。此外,春节前由于银行间市场资金较为紧张,也会吸引一部分套利资金通过这一科目入境。
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