贝因美:基数、降价、营销改革可能共同推动营收降幅超预期

投资要点

事项:

4月29日贝因美公告一季报,1Q14营收10.9亿元,同比降35.9%,归属母公司股东净利0.686亿元,同比降36.3%,EPS0.11元,扣非后归属母公司股东净利0.425亿元,同比降57.3%。公司预告1H14净利同比降幅为15%-65%。

平安观点:

营收、净利大幅低于预期。4Q13营收同比降4.9%基础上,1Q14营收再次大幅下滑显著低于市场和我们的预期。

基数、降价、营销改革可能共同推动营收大幅下降。受益于12年底的营销改革,1Q13贝因美营收同比大增31.6%,基数高;13年7月份,应政府要求,贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%,两方面负面影响:一是直接减少1Q14营收;二是拉低了均价和毛利率;14年2月,贝因美公告控股80%,骨干员工投资20%成立8个营销子公司,涉及公司主销区域如浙江、上海、安徽等。参考1Q14情况,我们估计为保证参股员工利益,公司有可能1Q14借机清理渠道库存,1Q14预收款环比13年末增约1亿也与这种猜测相符。

洗洗更健康,内部激励改革和竞争环境改善仍是看点。1Q14营收下滑会有利于清理渠道库存,这此前也是被广泛关注的一个问题。14年以来公司在内部激励上多有动作,包括成立骨干员工持股的营销子公司,和推出高考核要求的股权激励方案,我们相信后续会有效果。此外,行业竞争环境对公司仍算有利,包括:一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名,有领先优势;二是重要对手之一的雅士利被蒙牛收购,政府加强对于、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管,主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机;三是我们估计2H15开始,二胎将拉动奶粉行业增长。故综合来看,贝因美仍值得关注。

考虑调整幅度超预期,下调评级至“中性”。我们预计14-16年EPS为0.89、1.25、1.89元,其中14-15年分别较此前下调32%、31%。按4月28日收盘价25.68元计算,动态PE分别为29、21、14倍。考虑公司调整幅度超预期,且企稳时间需观察,我们将评级下调至“中性”。

风险提示:原奶价格上涨导致成本升幅超预期;婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。