迎韧而解系列(第6期):信用违约是市场拐点的前提

摘要:弹性下降的经济无法驱动熊牛转换,二元资金利率体系重构才是资产定价关键。通过适度信用违约扭转刚性兑付和隐性担保预期则是利率并轨前提。没有信用违约,就不会进行有效的资金流动和合理的资产定价,A股就会延续半死不活状态,即使有短期反弹,也不会形成趋势,信用违约是市场拐点的前提。春季躁动能量不足时,不妨阶段关注新股发行的“移情效应”。

股市是宏观经济的晴雨表,但这句话并非在所有场合下都成立,因为其以市场化条件为前提。2014年,我们会看到一个告别大起大落时代,逐步趋于平淡的宏观经济,高于8%或低于7%的GDP增速其实都缺乏逻辑依据,最后市场大概率得到的是围绕7.5%多一点或少一点的答卷。与此同时,我们会看到出现革命性变化的金融市场,借力于互联网技术的利率市场化已势不可挡,人为分割的二元资金利率则会被彻底清算,而这正是长期以来扰乱A股估值中枢和市场风险偏好的元凶。在股票资产定价重心已从分子项挪往分母项的约束下,信用风险释放的节奏和方式将是锚定股市无风险收益率和风险溢价项变化的关键,而信用违约事件的监测也成为判断A股市场拐点和交易特征的前提。

利率体系分割是资产合理定价的症结

很多观点习惯性的将多空分歧的基础放在了对经济走势的判断之上,但忽视了近年来的两大变化:第一,相对于过去动辄1%-2%的年度波动,2014年的经济好坏很可能只有百分之零点几的微弱差异,国内经济增速的波幅在收窄;第二,经济结构悄然生变,服务业占比提升和工业占比下降让宏观经济运行告别大起大落时代,季度波动特征将不再那么明显。至少在2014年,宏观经济的变化在股市定价过程中的作用会出现下降,并很可能成为“食之无肉,弃之有味”的次要因素。

更需要关注的是资金利率体系的重构。长期以来,国内资金利率被人为分割成两个不同的体系:一是体制内利率,主体包括政府、国企和银行,因为隐性担保和行政干预因素而被低估;二是体制外利率,主体包括民营企业和居民部门,因为有效资金供给不足而被高估。正是因为缺乏有效的资金流动机制,国内并不存在所谓的一般均衡利率,而更像是凹凸不平的公路,高者过高,低者过低。

二元化资金利率对资产定价的扰动是致命的。对股票市场而言,资产定价模型中的无风险收益率很难明确界定,因为长期国债收益率被扭曲和低估,而更加市场化的利率指标则相对零散和被高估,不仅寻找A股市场的估值中枢变成了捕风捉影,高利率约束下A股市场的交易行为也更加追求贝塔和弹性。对债券市场而言,不仅基准的无风险收益率被低估,而且缺乏充分的风险定价机制,由此隐含了巨大的融资扭曲和信用风险。一句话总结,没有市场化的资金利率,就没有合理的资产定价。

没有信用违约,就没有A股市场拐点

利率市场化的实质就是对于元化资金利率的总清算。被互联网技术放大的利率市场化加速了不同市场的资金流动,利率并轨过程正变得势不可挡。理论上看,国内的均衡利率应当介于被低估的体制内利率和被高估的体制外利率之间,利率并轨意味着体制内利率上行而体制外利率回落。但这只是市场化假设下的最优结果,实践中很可能出现体制内和体制外资金利率短期同步上扬的次优情况。

因为有隐性担保和刚性兑付预期的干扰。体制内利率上行主要通过金融机构资产负债表的调整倒逼完成,这一过程更多由市场机制驱动,今年下半年以来标准化债券收益率上行其实就是负债端成本快速上升后,金融机构主动调整资产端,压缩标准化券种配置比例的自然结果。但体制外利率的回落则依赖于构建有效的资金流动机制和培育健全的风险意识,在刚性兑付和隐性担保预期浓厚的约束下,这一改变实则是行政色彩更浓的过程,需要政府在局部爆破决心和整体风险把控上做好平衡。

在此情形下,容忍适度的信用违约是必然选择,因为这才能动摇市场的刚性兑付和隐性担保预期,进而形成有效的资金流动和资产定价机制。而从定价逻辑看,因为资金来源更加市场化,股市定价其实更多锚定的是体制外利率,且对边际利率变化更加敏感。如果信用违约发生,或许会通过风险评价上行带来短期冲击,但长期而言,才能够真正让股市定价的无风险收益率从高企的边际利率转移到更低的均衡利率,带来估值提升的动能和指数拐点。而从交易行为看,也会让高机会成本约束下A股投资者的高贝塔诉求得以控制,并驱动真正的价值投资意识觉醒。这是一个先破后立的过程。

基于各种政策信号,出于对引发系统性风险的担忧,政府似乎仍没有下定局部信用风险爆破的决心。由此造成的后果是:体制内利率已在市场化力量推动下加速上行,而体制外利率仍然缺乏回落理由。这也是四季度以来我们看到债券市场加速调整,但股票市场仅仅是震荡横盘的根源。总体而言,只要没有足以改变预期的信用违约,就不会有真正合理的资产定价。没有信用违约,股市就只能半死不活。我们的市场判断由此得出:短期市场大概率延续涨不了,跌不动状态,只能追求结构性机会。

春季不再躁动,新股发行有移情效应

再次重申观点,不看好今年的春季躁动。一方面,基本面的弹性在下降,经济结构调整使得季度间数据难再大起大落;另一方面,未来一段时间的外汇占款不容乐观,银行信贷扩张能力也昔非今比,流动性环境改善有限;最重要的是,能够推动趋势性拐点的信用违约仍然渺无声息。在此背景下,即使市场会因资金面不确定性下降和风险评价下行出现短期反弹,但反弹的力量会比往年更加脆弱,而且更不能轻言中长期的市场拐点。以周期股反弹为表征的春季躁动实则缺乏再度实现的理由。

没有指数上的趋势拐点和匹敌以往的春季躁动,市场就仍然会在高利率驱动的高贝塔诉求下寻找结构性机会。虽然股权融资的市场化隐含了高估值成长股的未来调整压力,而且我们也坚信2014年的创业板估值溢价会逐步收窄。但从1-2个月的最短期视角看,我们对成长股的表现并不悲观,尤其需要关注的是新股发行的“移情效应”。在IPO重启的前夜,压抑许久的市场对于即将发行的新股正饱含无限的憧憬和热情,这可能通过爱屋及乌的效应传导至和上市新股类似的已上市投资标的之上,这会对成长股的短期表现形成直接驱动,而且新股供给放量需要经历一个过程,成长股真正的估值调整压力大概率在后续新股发行不断放量的背景下产生,但这更可能是春节之后才会面对的现实。