凯撒股份:业绩增量、质量均有望提升

2013 年12月11日凯撒股份发布公告称,公司之前非公开发行募集资金拟对国内销售网络建设项目增加实施方式,将原来“自营店”的实施方式增加为“自营店+联营店”的实施方式,由原来的自建57家门店,改为自建29家,联营50家。

我们乐于看到这一改变,公司增加联营门店比例顺应了当前的市场环境,在当前服装行业整体低迷的情况下,联营这种轻资产扩张模式安全而高效,具有以下优点:1)节约资金投入,减少投资风险;2)可向中间商转移库存,减少市场风险;3)缩短入市时间,加快资金回笼;4)利于渠道下沉,特别是对于、三级市场的有效渗透开发。

此次建设项目实施方式变更后,将带来如下改变:A、募投项目周期缩短,业绩快速提升。公司原计划2年内完成募投项目建设,增加了联营方式后,项目建设将提速;B、营运效率有所改善,库存压力减轻,存货周转速度加快;C、收益率提升。公司测算,自建门店财务内部收益率(税后)为15.01%,含建设期的投资回收期(税后)为7.83年,投资利润率为15.33%。而联营店的财务内部收益率(税后)为16.96%,投资回收期(Pt)税后为7.11年(含建设期)。

凯撒品牌定位较为高端,国内高端品牌存在两个方面的问题:在品牌内涵和价值上,拼不过国际一二线品牌;在渠道上,拼不过中低端品牌。因此品牌实力和渠道建设是高端品牌的核心竞争力。从公司的实际情况来看,凯撒销售主战场在华南地区,在香港也设有6家自营店和专柜。公司在港澳的销售成绩尚可。而华南地区距香港很近,理论上来讲,容易受香港市场的分流,但从实际来看华南地区的销售一直保持高增速,三年复合增长率达到55%。因此,我们对凯撒品牌抱有一定的信心。

我们认为从行业整体角度来看,服装终端销售状况仍然不太乐观,整体仍然处在去库存阶段,但经历了2年多的调整,我们认为目前是行业低点。若预期未来商业物业价格回落、新销售渠道全面铺开,品牌服装行业会迎来拐点。

从公司的角度来看:1)公司基数很小,在庞大的服装消费市场中,只要做好品牌、把握好渠道,获取增量相对容易;2)随着募投项目的推进,14年门店数量预计将整体提高10%,直线逻辑推导,这部分将带来至少10%的营收增量;3)联营门店的增加,会提高利润确认速度,改善利润率水平;4)公司在经营方面朝三个方向努力:a、品牌塑造。在设计和研发上持续投入以提升品牌内涵;公司还聘请吴秀波、许晴等明星做代言以此来做品牌推广。b、渠道建设。公司谋求全方位的销售网络建设,一方面募集资金建设销售网点;一方面借助新兴渠道消化库存,如与唯品会等电商展开合作,公司自身也在电商方面有所投入。c、多元化尝试。在主业之外寻求高投资回报的项目作为补充。鉴于以上几个方面,我们预计13、14、15年的EPS分别为0.11元、0.15元、0.21元。对应PE分别为79X、58X、41X。鉴于未来成长性有保证且存在超预期可能,给予“谨慎推荐”评级。

风险提示:服装市场回暖低于预期、自营门店建设延期。