宇航及防务(a&d)行业动态点评:13.4%的利润增速拷问行业高估值

动态事项

工信部近日披露:1~9月,国防科技工业科研生产建设总体运行平稳,主要指标继续保持增长态势,民品对工业总产值贡献率进一步提高。

国防科技工业实现总收入同比增长10.8%;完成工业总产值同比增长9.7%,完成工业增加值同比增长11.1%,高于全国规模以上工业企业。1~9月,军工集团公司实现营业收入同比增长10.6%;实现利润总额同比增长13.4%。

主要观点

行业业绩增速预料中的在国防预算/支出可支撑范围内前9个月,国防科技工业完成工业总产值同比增长9.7%,民品对工业总产值增长贡献率59.7%,由此可得出统计期内行业军品产值同比实现了约13%的增长。这一平稳增速水平再次明显落后于行业高估值定价所寄望的业绩成长性,但却与2013年度我国国防预算/支出10.67%的增速相匹配。行业前9个月13.4%的利润总额增速也与全国规模以上工业企业持平,业绩表现相对平庸。全年国防科技工业预计将实现营业收入同比约10%、利润总额同比近15%的增长。在上一年较低基数的基础上,业绩回升力度弱于预期。行业依旧处于2007年以来景气回落周期的底部整固阶段(见附图1)。未来行业经营的根本——军品业务的内生成长性取决于国防预算/支出的变化走向。

确定国防预算/支出长期走向的基础

“经济基础决定上层建筑,军二是政治的延续”。持续快速发展的国民经济是年度国防预算/支出能够灵活调控的坚实基础。2007年党的十七大提出的“统筹经济建设和国防建设,实现富国和强军的统一”确立了与经济建设协调发展的国防支出政策,可看作是较长时期内指导我国经济建设与国防建设两者关系、确定年度国防预算/支出规模的最高原则。

观察近年的实际走势,年度国防预算/支出呈现出比较明显的与GDP联动的规律,正是国防支出以经济增长为基础的稳定增长机制在统计上的具体反映。可预见,随着我国经济增长潜能无可避免地出现减弱,今后年度国防预算/支出的增速水平也将相应做出调整。

影响国防预算/支出阶段性变化的不确定因素

根据国防经济学相关研究成果,除了国民经济状况,影响国防预算/支出规模的重要变量还包括国家安全形势、国家战略、历史因素等诸多因素。近两年,中国崛起对地区、全球已有格局与秩序的冲击引致海洋权益争端升温、大国战略博弈加剧,我国地缘政治形势发生深刻变化。处于协调性增长阶段的国防预算/支出是否会受这一系列国家安全形势新动向的影响转而进入加速上扬的轨迹。回答这个问题就须分析我国现有的国防投入规模和增长水平能否与国家安全战略相适应、应对新出现的威胁与挑战,是否有做出调整的必要。静态来看,我国目前年度国防预算/支出的绝对规模仅次于美国,位居全球第二。按当前汇率计算总额不足美国的1/6,如以购买力评价(PPP)计算则已达美国的1/3。经可比统计口径调整后,保守计算我国年度国防预算/支出相对GDP的比重要超过1.5%,占财政支出的比例至少为6.3%。横向对比美欧(见附图3、4),此两项指标并不处于明显偏低状态。动态看,近年我国国防预算/支出10.56%的年均增速遥遥领先于全球,远超日美。以目前的投入力度,完全可按计划节点达成国防和军队现代化建设“三步走”的发展战略,至多2035年前后以名义汇率计算的国防预算/支出总额就将超越美国。在国家实力显著增长、地区新格局与秩序形成的长期性及时间优势在我的情形下,并无充足理由改变常态化的国防预算/支出协调增长机制。

国防预算/支出构成将保持相对稳定

国防预算/支出构成比例的变化由各组成部分的发展走向来综合确定。其中,人员生活费的变动存在正反两方面的驱动因素。推进中的军队体制编制调整改革将可能压缩全军总体员额,为人员生活费的节省腾出空间。而顺应全球趋势推动以士官制度、文职人员制度和军官职业化制度为代表的具有中国特色的军队“职业化”进程,官兵待遇又有向社会平均水平看齐进行提升的必要。另一构成成分训练维持费内在也具有较强的上涨动力。2012年中央军委扩大会议提出“要坚持将军事训练摆在战略位置,不断提高部队实战化水平”。为贯彻这一精神,一年多来我军军事训练改革持续推进,大力强化信息化条件下的实战化训练,全军训练、演习频率和规模显著提升。可以预见在未来相当时期内国防预算/支出中用于训练维持方面的投入绝无下降的可能。在装备采购费用方面,支撑其增长的最有力因素是我军主战武器装备仍处于全面更新换代的进程中。国防预算/支出三项组成部分之间相互权衡、综合作用,最终国防预算/支出的构成比例将保持持续稳定(见附图2)。

投资建议

未来十二个月内,维持对行业“减持”的投资评级

13.4%利润增速凸显行业业绩基础对估值体系的支撑苍白无力。市场对行业存在诸多的认知盲点和认知误区,在此基础上产生的臆测和不切实际的预期换来的不过是13.4%的内生业绩成长性和高达80倍PE的定价水平。遵循以经济增长为基础的国防预算/支出稳定增长机制,“十三·五”期间我国就可能迎来年度国防预算/支出个位数增长的时代,最快也许明年便会看到。这也意味着行业目前的估值体系未来将持续面对军品业务年均不过10%左右的内生成长。

在全球横向和历史纵向两维坐标系下综合审视,宇航及防务(A&D)行业当前的估值定价已明显偏离可预见时期内内外部业绩成长性所能支持的合理水平。在当前已处历史峰值的定价水平上,行业进一步向上拓展股价空间的动力单纯来自于市场风险偏好度的提升。

鉴于行业估值体系与实际经营走势脱节严重,继续维持对行业“减持”的投资评级,短期估值风险较高。