债市日评:中国版QE的故事

利率品市场观察

本周四,由于中央银行公开市场逆回购的缺位,导致市场情绪谨慎,部分交易盘资金清点双边国债引发情绪进一步恐慌,导致利率出现大幅度上行,10年国债利率达到了新高4.30,10年金融债券达到了5.45%。

微量(不过百亿规模)逆回购似乎已经成为了中国版QE的故事,直接关系到了市场的信心,客观而言,市场并不缺乏这百亿资金,但是这微量资金已经成为了维系债券市场信心的稻草,一旦缺位,市场自发的会联想未来的正回购、货币收紧等举措,造成了恐慌性局面的蔓延,促成了利率的显著上行。这个故事似乎和10月份前美国QE悬而未决时的情景一样,虽然美国QE的规模差异更大,但是却反衬出中国市场的信心更为脆弱,市场对于未来预期的判断更为不确定。

美国QE的故二是将停止QE与加息联系在了一起,中国QE的故二是将停止逆回购与展开正回购回收货币联系在了一起。不同的是美国QE故事的反复是发生在利率严重低位的背景下,中国QE的故二是发生在利率显著高位的背景下。中国比美国相对有利的条件是:我们的基准国债利率变化还不能非常顺畅、快速的传递到实体经济成本中(但是不顺畅未必意味着隔离传递),美国的国债利率的变化会非常迅速的传递到实体经济成本中。

情绪是一个因素,这个会在弱市格局中放大悲观,我们无法把握控制,在一个弱态环境中,情绪因素是会严重影响到正常的价值判断,其最终的修正需要依赖于显著有利的信号改变,这个信号我们依然观察中旬的数据以及金融监管政策方面的动向。价值投资者无须恐惧情绪作用,但是趋势投资者需要考虑情绪因素的冲击,会形成两者操作中左右侧模式的选择不同。

我们需要仔细梳理一下未来可能面临的所谓利空,仔细衡量其真正具有的负面冲击究竟多大:1、市场会自发的将逆回购缺位联想于未来的正回购、收紧,这是情绪联想,我们并不认可(因为SLF的巨量依然存在,根本没必要强化市场的这种恐慌);2、周末即将发布数据的超预期可能,但是从我们所跟踪的情况来看,CPI因素难以形成更剧烈的冲击;3,对于市场传言的监管同业政策的不确定性,但该因素无非是利好程度多与少的区别,在边际上都是正面的。

我们坚持认为年内转折的信号应该还是会出现,11月中旬和12月中旬是较为敏感的时间窗口,价值投资者无须顾及情绪因素,强化配置;趋势投资者可以静观其变,等待进一步明确的信号出现。

信用品市场观察

周四公开市场逆回购暂停,银行间资金利率略微上行,交易所资金仍宽裕,利率小幅向下。近期交易所债市连续下跌,跌幅不小,长久期企业债更甚。银行间方面,基准利率较信用债上行幅度更多,信用利差收窄。

考虑到今年4月后,三类机构被暂停银行间开户,相应的,交易所债券托管量数据显示增量明显,而且增加的主要是企业债品种,所以相比以前,现在有更多的交易型资金参与交易所市场。近期交易所企业债跌幅较多,预计主要是该类资金投资者预期发生变化。一方面,城投供给放量已成事实,而且11月以来随着基准利率的大幅调整城投企业债一级市场需求锐减;另一方面,11月可能有地方债务结果公布,影响到投资者对企业债的风险偏好。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周四,主力合约TF1312开于93.31,收于92.828,结算价92.856,最高93.438,最低92.818,振幅0.667973884375872%,成交4139手,持仓量3275手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.534元,结算价下跌0.494元,成交量上升2207手,持仓量增加439手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行8.5bp。

当天期货再次大跌,同时现券收益率也出现7-8bp的上行幅度。从两者的基差来看,较前期并无明显的扩大或收缩趋势,因此虽然我们认为近期期货市场存在一定的下行风险,但当天尾盘的跌势或受到一定的恐慌情绪影响,并不意味着市场还将继续大跌。从找原因的角度来分析,市场的大跌可能有以下几个原因:1.期货市场出现CPI超3.5%的通胀预期。2.经济强劲复苏的预期。3.央行暂停逆回购以及三季度货币政策被解读为“中性从紧”的流动性紧张预期。4.投机户迫于交割月前月上调保证金以及投机量的限制。5.止损和恐慌情绪蔓延。

对于CPI的担忧,从50城市以及商务部的数据来看,食品分项并无太多超预期因素,非食品方面,伴随油价的回落和房价上涨幅度的趋稳,难以看到超季节性因素。根据我们的估算,10月CPI中性估计为3.3%,如果按10月CPI50城市较商务部更接近实际数据的规则来看,甚至可能仅为3.2%。因此,CPI超3.5%触发通胀目标而导致大跌的可能性或不大。

对于经济强劲复苏的疑虑,可能性或也并不大。从我们编制的国信高频宏观扩散指数来看,10月较9月出现一定程度的回复,但回复力度十分有限。无论从任何角度来看,都不具有历史经济拐点出现的迹象。同时,10月用电量环比也有小幅回落,因此经济强劲复苏的可能性或不太大。

从央行暂停逆回购,以及货币政策“从紧”解读的角度来看,首先,我们认为央行上周重启逆回购本似有多余之举,主要逻辑为商业银行资金备付率并不低,20日出现的资金紧张主要受财政存款、徐工转债等短期因素影响。同时央行“重启逆回购但价格随行就市”的举动本身就令市场难以理解为偏紧还是偏松。因此,今天停止逆回购更多属于重回正轨,对市场有一定的影响,但或无法全部解释市场的大跌。其次,央行货币政策报告于昨日即公布,大跌起始于10点07分,且开盘并未跳空低开,在期货市场对一级招标反应极敏感,甚至领先而可以推出市场是有效的前提下,期货市场由于货币政策从紧的担忧而导致大跌的可能性从时点上来看也难以完美解释。

从投机户持仓的角度来看,根据国债期货规则,交割月前月中旬第一个交易日起(即下周一),投机户持仓限额需从1200手降为600手,同时保证金上提1%。理论上分析,多头主力存在需要买入空单平仓,而出现导致单边市的可能性,但多头主力在周二已经平仓退出,且目前并无主力多头可能受到此规则限定。不过值得注意的是,多头周一的持仓量为614,在多头主力只有一个客户的假设下,该规则确实有可能是驱动多头退出的主要原因之一。

因此,以上4个因素或在一定程度上驱动了当日的下跌,但可能并非主要因素。但值得注意的是,空头主力当天成交量达到近千手,远高于历史日均值。同时空头主力在前半周空单减少的情况下,突然加大空单数。在多头主力消失,债市整体承压,宏观数据未公布的情况下,存在有利于空头主导市场的环境,倒或是市场大跌的原因之一。

综合来看,市场的下跌可能受到多头主力退出后空头主力主导市场的影响,并进而导致市场恐慌,带动大批交易户止损抛盘加剧连锁反应。基本面边际改善的分歧和货币政策预期的不稳定是空头主力主导市场的“天和地利”。后期来看,10月宏观数据即将公布,基本面分歧将结束,因此除非基本面边际变化大幅超出预期,否则当日大跌较难延续。不过,从空头目前459手持仓量来看,离600手限制仍有141的空单操作空间,因此周五债市下行风险或继续存在。